Ver el informe del Banco Internacional de Pagos (BIS) (https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2309w.htm#b4)
Al tiempo, y de acuerdo con la Securities and Exchange Commission (SEC), estas posiciones están fuertemente apalancadas porque los activos subyacentes a las posiciones cortas han sido adquiridos mediante crédito, y los principales actores de estas operaciones son fondos de alto riesgo, los denominados hedge funds.
Los fondos acuden al mercado y adquieren deuda pública. Sobre esa deuda pública establecen contratos futuros para su venta. En la medida que con el curso del tiempo los precios de los futuros y de la deuda se aproximan el margen entre el contrato de futuro a su vencimiento y el precio de la deuda se estrecha pero sigue siendo positivo.
En la medida que lo que se compra de contado y se vende a plazo es un activo seguro, deuda pública en la forma de bonos del Tesoro, los fondos consideran que operan con bajo riesgo y obtienen un margen muy pequeño. También los bancos consideran a estas operaciones seguras. Por ello es que los fondos compran deuda y la pignoran en el mercado de “repos”, en general a un día, para obtener liquidez con la que comprar más deuda. De esta forma llegan a grandes volúmenes para contrarrestar los márgenes estrechos, compensando ingresos por volumen de operaciones.
En opinión de los reguladores esta forma de arbitraje no está exenta de riesgo. Por el contrario, un documento del BIS señala que volúmenes como los que se registran ahora son similares a los que había en 2019 cuando se desató la inestabilidad en el mercado de “repos” en Estados Unidos y en las conmociones registradas en el 2020 en el mercado de deuda pública. Los motivos de desestabilización pueden ser diversos.
Fuerte apalancamiento
Pero los reguladores señalan que en la actualidad con un apalancamiento del orden de 60 veces en la compra de bonos y unos 600.000 millones comprometidos en futuros, si hay una variación en el margen inicial exigido en los futuros o un incremento en el coste de los “repos” el ajuste es exponencial. El Chicago Mercantile Exchange permite negociar hasta 57 veces más que el margen inicial exigido en el mercado de futuros de bonos del Tesoro a 10 años.
En los dos casos, un aumento del precio del dinero en los “repos” o un incremento en el margen inicial en el mercado de futuros, los hedge funds se verían obligados a deshacer sus posiciones. La venta masiva de deuda pública, como la que registró el mercado de Reino Unido cuando la fugaz primera ministro Liz Truss en 2022 anunció un drástico recorte de impuestos, derrumba el precio de la deuda.
El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir en el mercado comprando bonos del Tesoro para estabilizar el mercado y evitar una catástrofe. Cuando se habla en abstracto de estas conmociones en el mercado se olvida que la venta masiva de bonos aumenta su rentabilidad pero deprecia la cartera de los bancos que tienen contabilizada la deuda soberana como activos líquidos de alta calidad que fungen en ciertos casos como buffers de capital, de acuerdo con las normas de Basilea III. La caída de bancos como el Credit Suisse no ha sido ajena a estos ajustes de precio que desembocan en una reducción del capital computable de los bancos.
Esta situación en los mercados ha llevado a la SEC a considerar una modificación en la calificación de los hedge funds. De acuerdo con fuentes de medios financieros hay un proyecto que propone considerar a estos fondos de inversión como si fueran broker dealers vinculados a bancos, regulando sus operaciones en el mercado de deuda del Tesoro en Estados Unidos. Esto implicaría exigencias de capital y límites al apalancamiento, aunque el borrador del proyecto no ha trascendido aun. Los hedge funds han reaccionado de inmediato objetando cualquier limitación a su operativa.
Fondo Citadel
Ken Griffith, fundador y consejero delegado del fondo Citadel que tiene recursos por 62.000 millones de dólares, afirmó que si los reguladores quieren limitar el riesgo en el mercado de bonos del Tesoro deberían centrar su atención en los bancos. Sus afirmaciones curiosamente van dirigidas al control de la financiación contra deuda, los “repos”, que dan liquidez a los hedge funds para intervenir apalancados en el mercado de deuda soberana. Griffith ha declarado al Financial Times que si los reguladores quieren eliminar el riesgo deberían someter a la banca a una prueba de estrés en la que se mida si las entidades tienen suficiente deuda soberana pignorada como respaldo a su crédito.
Una parte considerable de la financiación de los fondos de alto riesgo se obtiene en el mercado diario de “repos”, lo cual obliga a la renovación continuada durante el plazo de las posiciones cortas en los mercados de futuro.
Mercado de bonos
El mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos es el más importante del mundo y en él operan aseguradoras, bancos, intermediarios financieros, y fondos de alto riesgo de todo el mundo. Una liquidación precipitada de posiciones apalancadas en él tendría un efecto catastrófico porque derrumbaría el precio de esos activos. Los analistas dan por supuesto que la Reserva Federal intervendría en una crisis de este tipo para sostener el mercado, lo que algunos analistas califican de riesgo moral. El debate está en curso en los medios financieros.
Los hedge funds tienen por su parte una carta en la manga. Son, en estos momentos, uno de los principales actores en ese mercado y suponen según datos actuales al menos el 50% de las operaciones corrientes. Afirman con aplomo que son ellos los que están haciendo el mercado y de alguna forma marcando los precios. Si ven su actividad restringida, al Tesoro se le va a presentar un problema: una caída en la demanda de deuda pública en un momento económico delicado a escala internacional, afirman.