Una am­plia­ción en el aire, la OPA rusa y casi 400 mi­llones de deuda que vencen en mayo

El Triángulo de las Bermudas que puede tragarse a DIA

A pesar del re­co­no­ci­miento de pér­didas an­te­rio­res, la ca­dena tiene margen de ex­plo­ta­ción po­si­tivo

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DIA ha en­trado se­gu­ra­mente en las se­manas más de­ci­sivas de su his­to­ria. El pró­ximo día 20 tiene con­vo­cada una Junta General que debe apro­bar, o re­cha­zar, una am­plia­ción de ca­pital de 600 mi­llones de eu­ros. En pa­ra­lelo, la CNMV acaba de ad­mitir a trá­mite una OPA lan­zada por el mag­nate ruso Mikhail Fridman a través de Letterone. Y como guinda, el pró­ximo 31 de mayo le vencen 389 mi­llones de deuda fi­nan­ciera, que son sólo una parte de los 772 mi­llones que deben ser de­vueltos a lo largo de 2019 y cuya re­fi­nan­cia­ción sigue en el aire.

Y mientras tanto, casi nadie habla de las cifras del negocio ni de quienes de verdad la llave del futuro (los bancos).

De los ríos de tinta que ha provocado la situación de la cadena de supermercados DIA en los últimos meses, sólo pueden extraerse varios datos ciertos que tienen cifras detrás. El primero de ellos es que los ajustes realizados en la contabilidad han llevado al grupo a presentar unas pérdidas contables de 352,6 millones de euros en 2018, lo que a su vez ha provocado que su patrimonio neto consolidado sea de 166,1 millones de euros.

El segundo es que ese patrimonio neto provoca la entrada de DIA en causa de disolución legal, que debe ser subsanada mediante la aportación de nuevos recursos propios. El tercero es que DIA debe cancelar el 31 de mayo próximo 389 millones de euros de deuda financiera si no logra que se cumplan los requisitos impuestos por los acreedores. Y el cuarto es que la cadena, a pesar de haber dado pérdidas por reconocer fallos anteriores en la contabilidad, mantiene su margen positivo sobre ventas.

Como es sabido, para solucionar este entuerto hay dos posiciones contrapuestas. Una, la del actual consejo de administración, que quiere que la Junta del 20 de marzo apruebe una ampliación de 600 millones de euros; y otra, la del magnate ruso Fridman que mantiene su OPA a 0,67 euros por acción, y ahora dice que estaría dispuesto a adelantar hasta 500 millones en un crédito participativo (convertible en acciones) para salvar la situación, siempre que triunfe su oferta. Los principales acreedores, mientras tanto, tienen suscrito un acuerdo con el actual consejo para refinanciar hasta 2023 los vencimientos más perentorios de la deuda de DIA, siempre que salga adelante la ampliación de 600 millones. En todo este maremágnum, los minoritarios que hayan aguantado hasta ahora ven cómo el pasado viernes, día 8, las acciones de DIA subían un 6% tras anunciar la CNMV la admisión a trámite de la OPA de Fridman.

Solución complicada

Pero mientras la disputa entre los accionistas significativos atrae la atención, las cifras reales del negocio en 2018 prácticamente han pasado desapercibidas y ahí es donde está una parte importante del futuro de la cadena de distribución. Al enjuiciar dichas cuentas, el auditor (KPGM) expresa la “existencia de una incertidumbre material que puede generar dudas significativas sobre la capacidad del grupo para continuar como empresa en funcionamiento”.

Sin embargo, esa incertidumbre no tiene que ver con que el negocio de DIA no dé más de sí, sino con la existencia de un patrimonio neto negativo, la existencia de más pasivo que activo corrientes y el vencimiento de 738,8 millones de euros a corto plazo.

Para solucionar el problema del patrimonio neto negativo, el único remedio a corto plazo es aportar nuevos recursos propios y eso sólo puede hacerse mediante una ampliación de capital o un crédito participativo. La diferencia negativa entre el pasivo corriente y el activo corriente puede generar tensiones de tesorería prácticamente imposibles de solucionar si no se llega a un acuerdo de refinanciación con los acreedores que incluya los más de 700 millones de vencimientos a corto, que por otra parte están ya incluidos en esa diferencia negativa entre pasivos y activos corrientes. Es decir, que DIA necesita, sí o sí, una aportación extra de capital y llegar a un acuerdo con los bancos.

La OPA de Fridman tiene entre sus condiciones para llegar a buen puerto un acuerdo satisfactorio con los acreedores financieros. Y la renegociación de deuda a corto suscrita por el actual consejo y la banca tiene como condición que antes se produzca la ampliación de capital que va para su aprobación a la Junta del día 20 de marzo. Como puede comprobarse, los bancos son algo así como el ama de llaves de cualquier solución, porque sin su concurso es muy difícil que DIA levante el vuelo.

El 31 de mayo le vencen 124 millones de euros de créditos de los denominados Revolving Credit Facility, y 264 millones más de préstamos bajo la fórmula del confirming. Si no hay ampliación no hay refinanciación, a no ser antes haya triunfo de la OPA y un pacto de la banca con Fridman. Además, en Julio vencen 311 millones en bonos que hay que devolver en metálico. Todo complicado, ¿no? Pero los inversores (o al menos parte de ellos) apuestan por una OPA que cada vez que revive logra animar un poco la cotización.

Cifras de negocio

La OPA ofrece 0,67 euros por acción, que supone valorar DIA en 296 millones de euros. Es verdad que, al tener patrimonio neto negativo, quien se haga con el control del grupo tendrá que inyectar capital. Pero no es menos cierto que el grupo DIA tenía una posición de caja de 239,8 millones de euros a nivel consolidado y que, según los datos facilitados a Capitalmadrid por fuentes del mercado, el multiplicador medio sobre el beneficio bruto de explotación (Ebitda) para calcular el precio de una empresa de distribución de alimentos se encuentra en 7,5 veces a escala europea.

Las correcciones contables realizadas en las cuentas de DIA correspondientes a 2018, que cargan a resultados pérdidas no reconocidas anteriormente, tienen tres vertientes distintas. En un resumen rápido se puede afirmar que afectan a las ventas, al valor de los activos y a los créditos fiscales, fundamentalmente. En el primero de los capítulos, las cuentas rehechas del grupo reconocen un embolsamiento de descuentos comerciales de proveedores mal aplicados contablemente, que han dado como resultado varias correcciones en el consumo de mercaderías.

Aun así, y a pesar de que finalmente las ventas totales del grupo han descendido en 2018 un 11,3% hasta los 7.289 millones de euros, debido en una parte muy importante a la hiperinflación de Argentina, el Ebitda consolidado del grupo puro y duro, el que deriva de su actividad comercial, ascendió en 2018 a 140,7 millones de euros.

Si se aplicara el multiplicador medio de la industria de la distribución de alimentos en Europa, resultaría que el precio teórico de DIA sería de 7,5 veces 140,7 millones, lo que da como resultado 1.055 millones de euros. Aquí, es verdad también que el grupo debe generar recursos propios para volver a poner en positivo el patrimonio neto y para asegurar la tesorería mediante un acuerdo con la banca acreedora.

Prácticamente ningún análisis cifra en menos de 500 a 600 millones de euros las nuevas necesidades de capital para tapar el agujero. Pero, aunque se descontaran esas cifras, el precio resultante estaría en el entorno de los 450 a 500 millones de euros.

Y es que, además, la reconstrucción del valor de los activos ya se ha hecho y se ha cargado al patrimonio neto y a la cuenta de resultados de 2018, así como la reconversión contable de los créditos fiscales. Este último capítulo merece una reseña aparte, porque es de vital importancia para las cifras de pérdidas reportadas por DIA. El desembolso efectivo de caja por Impuesto de Sociedades en 2018 ha sido de 18,8 millones de euros. Y, sin embargo, el cargo contable por ese mismo impuesto en la cuenta de resultados ha sido de 186,9 millones de euros.

La explicación está en que los nuevos cálculos de beneficios futuros para el período en que son aplicables los créditos fiscales han provocado la desaparición, de un plumazo, de activos fiscales por valor de 170 millones de euros que han sido cargados contablemente como pago de impuestos, aunque no tengan repercusión en la caja.

Fruto de este cargo, las pérdidas antes de impuestos de 111,9 millones de euros se han disparado hasta los 352,6 millones de euros que han sido los que se han cargado, a su vez, contra los recursos propios y, por tanto, contra el patrimonio neto. Este ajuste, por ejemplo, no volverá a producirse en el futuro, al igual que la depreciación de activos realizada en las cuentas de 2018.

Y todo ello podría llevar al grupo a cifras de beneficio pequeñas, pero nuevamente positivas. Para ello es necesario, eso sí, un plan de negocio muy bien pensado para hacer frente a la guerra de precios del sector y a los nuevos formatos de tiendas que lanzan sus competidores (Mercadona y Ahorramas, fundamentalmente en España).

Cuando acabe la batalla por el control y si el Triángulo de la Bermudas no se lo ha tragado, el grupo DIA podrá resurgir de sus cenizas si los gestores actuales o los nuevos que vengan fijan la mirada en el negocio y no en la guerra de poder. El primer paso importante se dará en la Junta del 20 de marzo próximo, a no ser que haya nuevas sorpresas.

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