La plus­valía la­tente ya su­pera los 200 mi­llones desde el mo­mento de la compra

Naturgy se convierte en la gallina de oro de los March

Corporación Financiera Alba com­pen­sará con creces su sa­lida de la cons­truc­tora ACS

Carlos March cede el testigo a la cuarta generación: su hijo Juan ...
Carlos March y su hijo Juan.

Cuando Los March, a través de su brazo in­versor (Corporación Financiera Aba), eran ac­cio­nistas de re­fe­rencia en la ACS de Florentino Pérez, re­ci­bían cada año entre 90 y 100 mi­llones en di­vi­den­dos. Pero el ma­tri­monio se rompió y en 2018 han es­tre­nado nueva pa­reja de baile. Esta vez es Naturgy (antes Gas Natural Fenosa), que va a arre­glar las cuentas de la fa­milia du­rante los pró­ximos años, ele­vando pri­mero el valor in­ver­tido y com­pen­sando des­pués la caja que dejan de per­cibir de ACS. Es, sin duda, su nueva ga­llina de los huevos de oro.

Cuando en febrero se anunció por primera vez, y en mayo se confirmó por fin, la entrada de Corporación Financiera Alba en el capital de Naturgy, la reacción de los mercados no fue desmesurada. El brazo inversor de los March está acostumbrado a subidas y bajadas en Bolsa de escaso calibre. Sólo así se mantiene el prestigio y se evita la apariencia de ser un “chicharro” bursátil. Sin embargo, lo que se estaba cociendo por debajo tenía más enjundia de la que puede parecer a simple vista. De por medio había 5 años de espléndidos dividendos, 7 años sin mover la inversión y un precio que para sí quisieran muchos.

Hace pocos días que Alba presentaba sus cuentas correspondientes al primer semestre de 2018. En ellas figura que una nueva empresa asociada, denominada Rioja Luxembourg, S.à.r.l. , con sede en Luxemburgo, pero con sede social también en España a través una sociedad con el mismo nombre pero con forma jurídica de sociedad limitada, ha perdido 21 millones de euros en los seis primeros meses del año.

Esa compañía, de la que el fondo de inversión luxemburgués CVC tiene el 74,27% del capital y los March poseen el 25.73% restante, es la dueña del 20,072% de las acciones de Naturgy que antes estaban en manos de Repsol. Quiere decir esto que la entrada de Alba en la antigua Gas Natural Fenosa se habría saldado, para empezar, con algo más de 5 millones de pérdidas contables.

Pero, que no cunda el pánico. Sólo hay que mirar bien las cuentas y mirar un poco más hacia adelante. Una operación de esta envergadura tiene muchos gastos (impuestos, estudios, escrituras, etc…) que siempre provocan pérdidas en el corto plazo. Sin embargo, si se mira el futuro la cosa cambia. El 22 de febrero pasado (con un hecho relevante con número de registro 261.854), Corporación Financiera Alba comunicaba a la CNMV la suscripción de un acuerdo para invertir indirectamente 500 millones de euros en Rioja Bidco Shareholdings.

Ese mismo día, Rioja Bidco, como comprador, suscribió con Repsol un contrato de compraventa de 200.858.658 acciones de Gas Natural (ahora Naturgy), representativas del 20,072% de su capital social.

Los precios, clave*

Hasta aquí, todo bien. Pero veamos los precios. Rioja Bidco pagó 3.816,3 millones de euros por las acciones de Gas Natural, a un precio de 19 euros por acción. Los March, a su vez, compraron el 25,73% de Rioja Bidco (sociedad creada ex profeso para comprar la participación de Repsol en gas Natural) por 500 millones de euros. Y esto les da la propiedad indirecta del 5,1648% de Naturgy por mucho menos dinero del pagado inicialmente a Repsol.

¿El secreto? Que la Corporación Financiera Alba compró su participación en Rioja Bidco al precio neto de descontar del activo (los 3.816 millones que valían las acciones de Gas Natural) el pasivo con el que nacía la sociedad, y que no era otro que un préstamo sindicado de 1.800 millones de euros para financiar la adquisición.

** Dividendos y pacto parasocial**

Sigamos con las cifras. Naturgy anunciaba, prácticamente al mismo tiempo de formalizarse la compra de parte de su capital, que repartirá 9.000 millones en dividendos entre 2018 y 2022. Cinco años en los que el 20,072% de la compañía en manos de Rioja Bidco supondrán unos ingresos para esta sociedad de 1.800 millones de euros, cifra curiosamente idéntica al préstamo sindicado firmado para financiar la operación y que dejará a los nuevos accionistas de referencia sin deuda financiera.

Además, Los March han firmado con Rioja Bidco un pacto parasocial, registrado en la CNMV, por el que se comprometen a no vender sus acciones y, por tanto, su participación indirecta en Naturgy, en el plazo de 7 años. Así comienza a entenderse cómo esta operación va a consolidar las cuentas de la Corporación Financiera Alba durante años. Los dividendos serán ingresos de caja para Rioja Bidco, que a su vez se los apuntará como ingresos en su cuenta de resultados.

Ese beneficio contable se lo apuntarán, a su vez, el fondo luxemburgués y Alba, en la proporción que les toca, lo que apuntalará la cuenta de resultados. Y eso sin contar con que si la cotización de Naturgy sube, la puesta en valor razonable de la inversión también sumará beneficios contables.

Una vez pagada la deuda de Rioja Bidco, la caja de los sucesivos dividendos de Naturgy serán también caja de verdad, no solo contable, y eso le dará a los March nuevas oportunidades de inversión. Y aún queda algo más. Al terminar el primer semestre de 2017, Corporación Financiera Alba tenía efectivo y equivalente por valor de 1.091,4 millones de euros. Un año después, la cifra se queda en 124,1 millones.

Tal y como están los mercados de efectivo, que apenas pagan nada por los depósitos, esta es otra cosa que agradecen los analistas, que ven cómo el dinero se coloca en inversiones que pueden dar mayor rentabilidad.

La cotización actual de Naturgy roza los 24 euros, lo que supone ya una plusvalía latente de más de cuatro euros por acción (más de 800 millones en total) para Rioja Bidco, de la que Alba se apuntaría contablemente una cuarta parte (más 200 millones de euros). Pero incluso suponiendo que los títulos de Naturgy llegaran a 2022 a los 19 euros a los que los compró Rioja Bidco, los 500 millones invertidos por los March tendrían una rentabilidad del 7,5% anual si decidieran vender dentro de 7 años, cuando acaba el pacto parasocial.

No parece, pues, mal negocio para nadie. Repsol obtuvo 400 millones de plusvalía con la venta de su parte de Gas Natural. El fondo luxemburgués CVC, a través de Rioja Bidco, saca tajada de una inversión que quedará libre de deudas en 5 años. Y los March convierten a Naturgy en su nueva inversión de referencia en sustitución de una ACS con la que no se sentían cómodos. El valor neto de activos (el NAV), que es como Alba mide su marcha, seguirá subiendo a medida que Rioja Bidco reduzca deuda y la cotización de Naturgy se mantenga o suba.

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