El grupo textil man­tiene el cre­ci­miento, sube el di­vi­dendo y logra pa­liar el efecto di­visa

Caras y cruces de las cuentas de Inditex en 2018

El au­mento de ventas es cada vez más caro aunque no ne­ce­site grandes in­ver­siones nuevas

Inditex
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Las cuentas se­mes­trales de Inditex no pa­recen haber sor­pren­dido a los mer­ca­dos, que ya ha­bían des­con­tado un fre­nazo en sus cre­ci­mientos de ven­tas, be­ne­ficio y már­ge­nes. Las ci­fras pre­sen­tadas (12.025 mi­llones de ventas y 1.409 mi­llones de re­sul­tado neto) no pro­vo­caron un cas­tigo en Bolsa, sino más bien lo con­tra­rio. Los ana­listas no acaban de po­nerse de acuerdo, sin em­bargo, en cómo será el fu­turo del grupo tex­til, que se en­frenta a un pa­no­rama en el que el cre­ci­miento de las ventas es cada vez más caro.

La caja disponible sigue aumentando, aunque esta vez lo hace fundamentalmente a costa de los acreedores (proveedores). El equipo directivo de Inditex, con su presidente, Pablo Isla a la cabeza, tiene puesto el punto de mira en un futuro en el que ningún gigante de las ventas online, incluido Amazon, pueda intentar hincar el diente en sus cuotas de mercado. Eso supone un modelo de negocio integrado de tiendas físicas y compras por internet, que estará disponible para el grupo en todo el mundo en 2020, según asegura el propio Isla.

Además, el crecimiento de sus marcas en todo el mundo ha propiciado que en la actualidad algo más de un 40% de las ventas estén fuera de la zona euro, con lo que están sujetas a riesgos de tipos de cambio.

Esta exposición al riesgo divisa ha hecho, por ejemplo, que en el primer semestre de 2018 las ventas hayan crecido un 3% en euros y un 8% si se computaran en monedas locales. El beneficio bruto de explotación ha aumentado un 2% en euros, mientras que a tipo de cambio constante lo habría hecho en un 14%.

Esta incertidumbre ya fue puesta de manifiesto a finales del pasado agosto por Morgan Standley, que emitió un informe en el que advertía de que el negocio de Inditex es cada vez más caro de mantener y está sometido en una parte importante al vaivén de las divisas de los países en los que desarrolla su actividad. Aquel aviso se saldó con siete días consecutivos de caídas, en los que el valor se dejó un 13,2% acumulado en Bolsa.

Ahora los mercados no han reaccionado de forma negativa (Inditex subió un 4,11% tras presentar sus resultados semestrales), pero los analistas siguen sin ponerse de acuerdo. De las últimas cuatro nuevas recomendaciones de precio objetivo (todas ellas presentadas tras los resultados semestrales), dos suben ligeramente sus estimaciones y otras dos las bajan, también de forma ligera.

El consenso de mercado aún sigue, sin embargo, con un precio medio objetivo de 29,8 euros, que supera el rango de los 25 a los 28 euros en los que ha cotizado las últimas cuatro semanas (entre el 12 de agosto y el 12 de septiembre). Pero ese precio objetivo medio abandona ya el listón de los 30 euros, por encima del cual se ha mantenido Inditex durante mucho tiempo.

Las partes positivas…

Puestos a mirar con un poco de profundidad las cuentas de Inditex, se puede observar que, incluso con un efecto divisa negativo y en pleno proceso de transición hacia un nuevo modelo integrado, el grupo sigue creciendo en ventas y resultados. Aún es capaz de convertir en beneficio neto un 11,7% de sus ventas, lo que le da una ventaja competitiva importante con respecto a sus competidores internacionales. H&M, por ejemplo, se quedó en su primer semestre en una cifra ligeramente inferior al 6%. Eso le da un margen importante para llevar adelante sus apuestas sin ver peligrar su posición hegemónica.

Junto a esto, otra parte positiva del futuro de Inditex es, según señalan sus directivos, la ausencia de inversiones extraordinarias importantes para llevar a cabo su plan de tener venta online en todo el mundo y en todas sus marcas para 2020. El grupo mantiene, pues, sus 1.500 millones anuales de inversión, lo que le permite seguir repartiendo un dividendo creciente. Este año dará 75 céntimos de euro por acción, en dos pagos. El primero se realizó en mayo y el segundo tendrá lugar el 2 de noviembre próximo. Esto supone un 10,29% de aumento de retribución con respecto a 2017, cuando los accionistas percibieron 0,68 euros por título.

La caja del grupo también sigue estando muy saneada. A 31 de julio, fecha en la que finaliza su semestre fiscal, contaba con 4.091 millones en efectivo y equivalentes, con un aumento de 278 millones sobre la misma fecha de 2017. Este aumento viene acompañado de un incremento de 328 millones de euros de las facturas pendientes de pago a proveedores, que ascendían este año a 6.386 millones, frente a los 6.058 de hace un año.

Esta cifra tan elevada tiene su origen en la velocidad de rotación de los activos (prendas) en venta, que son comprados por los clientes mucho antes de que Inditex tanga que pagar su fabricación a los proveedores. De ahí, también su abultada caja, a la que si se suman las inversiones financieras temporales da una posición financiera neta de 5.944 millones. Si a esto se le unen los 2.803 millones que el grupo mantiene en existencias, la cifra resultante (8.747 millones) se elimina de un plumazo cualquier duda sobre su fortaleza financiera.

…y las negativas

Pero puestos a buscar por qué los analistas no acaban de ponerse de acuerdo, también surgen algunas dudas sobre cuál será el coste del crecimiento futuro de Inditex. Hasta ahora, es verdad que el grupo mantiene su margen bruto en aumento gracias en buena parte a la gestión de compras de materia prima y costes de elaboración de las prendas que pone en sus tiendas.

Por ejemplo, en el primer semestre del año ha incrementado sus ventas en 354 millones de euros y el coste de las prendas vendidas sólo lo ha hecho en 118 millones. Eso ha dejado un margen bruto adicional de 235 millones, hasta llegar a alcanzar los 6.817 millones (un 56,7% de las ventas, frente al 56,4% de igual período de 2017).

A pesar de que en sus presentaciones a analistas y en la documentación pública que presenta, Inditex siempre habla textualmente del “estricto control de los gastos operativos”, lo cierto es que está por encima del incremento de ventas. En el primer semestre han crecido un 4,3% (más de un punto porcentual por encima de las ventas del período). El grupo lo explica “principalmente como resultado del crecimiento de las ventas y la nueva superficie comercial abierta”. ¿Quiere decir esto que cuando aumentan las ventas también suben, y a mayor ritmo, los gastos operativos?

En las cuentas semestrales no hay detalles sobre su distribución. Pero en las anuales sí, y allí se pueden encontrar algunas claves. En las de 2017, año en el que Inditex redobló su apuesta por integrar los dos canales de llegada al cliente (tiendas físicas e internet), las ventas subieron un 8,6% en el conjunto del ejercicio. Pero de las tres grandes partidas de gastos operativos, dos lo hicieron por encima de ese porcentaje.

De esta forma, los costes de personal subieron un 8,7% y los “otros gastos operativos” lo hicieron en un 13,5%. Sólo se quedó por debajo el gasto en arrendamientos, cuyo crecimiento fue del 6.2%. Y, ¿qué incluyen esos “otros gastos operativos” que son los que más crecen? La mayor partida de estos costes son los “gastos indirectos de venta”, que ascienden al 48% del total de la partida.

Y allí, según señala la propia documentación auditada, “se incluyen, principalmente, los gastos relacionados con las operaciones en tienda, comisiones por el cobro con tarjetas de crédito, débito y logísticas”. La logística tiene, pues, gran parte de la culpa, ya que el incremento de ventas por Internet y la integración de ambos circuitos incrementa los costes de poner los productos a disposición de los clientes y gestionar las devoluciones.

De momento habrá que esperar a ver cómo evolucionan las cifras del grupo. Los analistas no parece que hayan apostado por castigar al valor, puesto que ya tenían descontada la reducción en los ritmo de crecimiento de márgenes. Pero algunos reclaman una atención especial sobre la evolución de los costes con respecto a las ventas.

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