Merlin tiene una cuenta de re­sul­tados más ci­men­tada en rentas y da mejor di­vi­dendo

El escalón que separa a Merlin y Colonial se llama rentabilidad

Colonial ha dado un salto con la ab­sor­ción de Axiare pero aún de­pende mucho de Francia

Merlin
Merlin

El vo­lumen total de los ac­tivos de Merlin y Colonial, las dos so­cimi de mayor ta­maño de España, es muy pa­re­cido. Sin em­bargo, el valor neto de cada una de las dos so­cie­dades ya co­mienza a tener di­fe­ren­cias, en favor de Merlin. El salto cuan­ti­ta­tivo que ha dado Colonial este año con la ab­sor­ción de Axiare la ha con­so­li­dado en la pri­mera di­vi­sión de las in­mo­bi­lia­rias, pero aún le queda por subir un es­calón más en su ren­ta­bi­li­dad.

Merlin y Colonial han presentado ya sus resultados semestrales y la Bolsa ha tratado mejor a la primera que a la segunda. Como siempre, los números dan las claves.

La estrategia de crecimiento de Colonial, completada este año con la absorción de Axiare, ha incrementado el valor bruto de sus activos (GAV) en un 29% sobre la misma fecha del año anterior, elevándolo a 11.190 millones de euros a 30 de junio último.

La cifra se sitúa ya muy cerca de los 11.755 millones de Merlin Properties, que hasta ahora era la líder indiscutible por tamaño en el reino de las socimi. Este estirón, que para los gestores de Colonial era un reto importante, está cumplido. Ahora queda por salvar el otro escalón, que es el de la rentabilidad de esos activos.

Si medimos dicha rentabilidad por el beneficio neto de explotación (Ebit), resulta que en el caso de Colonial esta cifra (428,6 millones de euros) supone un 3,82% del volumen de activos manejado. En Merlin, los 577,3 millones de su Ebit suponen un 4,9% de los activos. Es decir, que esta última le saca un punto de rentabilidad a su competidora. Pero, ¿dónde está el secreto de esa diferencia? Hay uno fundamental, que es el peso de los ingresos ordinarios por rentas.

Más rentas

Para conformar su cuenta de resultados, las socimi cuentan con dos partidas que generan el grueso de sus ingresos. Por un lado, las rentas, que son, junto con las plusvalías que puedan generar por ventas de activos, las que engordan la caja. Por otro, la variación del valor de las inversiones inmobiliarias, que al subir genera un ingreso meramente contable, pero que no mete ni un euro en la caja.

Durante el primer semestre de 2018, esta última partida ha sido muy similar en ambas. Merlin se ha anotado 313,3 millones por revalorización de sus inversiones, mientras que Colonial se ha apuntado por el mismo concepto un saldo neto de 299,1 millones.

La diferencia fundamental entre ambas, desde el lado de los ingresos, está en las rentas. Merlin ha generado en el semestre 323,5 millones de euros por este concepto, en tanto que Colonial se ha quedado en los 170,7 millones. Esta diferencia es la que explica casi en su totalidad el escalón que separa los beneficios netos de explotación de ambas sociedades.

Medido de otra forma, mientras en Merlin los ingresos por rentas suponen el 70,7% del beneficio neto, en Colonial la cifra se queda en el 47,8%, lo cual supone una diferencia notable en cuanto a los ingresos recurrentes, independientemente de cómo evolucione la revaloración de las inversiones inmobiliarias.

La Bolsa y la influencia francesa

Aún hay una diferencia más y se nota en la Bolsa. A pesar de que ahora ambas socimi tengan una cifra similar de activos brutos (GAV), resulta que para medir cómo se ajusta la capitalización bursátil de este tipo de sociedades a sus activos, se hace mediante el Net asset value (NAV), que equivale más o menos al valor al que se liquidaría cada sociedad.

Siguiendo las normas de contabilidad internacional y las recomendaciones de la European Public Real Estate Association (EPRA), el NAV se calcula tomando como base los fondos propios con algunos ajustes por activos de uso propio, autocartera, impuestos diferidos e instrumentos derivados.

Pues bien, el hecho es que Merlin tiene una capitalización en Bolsa de unos 5.800 millones de euros, mientras que Colonial apenas sobrepasa los 3.600 millones, con las cotizaciones de la última semana (del 1 al 8 de agosto de 2018). Lo cierto es que, si se miran un poco más en profundidad estas cifras, puede verse cómo el valor en Bolsa de ambas se sitúa en ratios muy similares con respecto al NAV.

En concreto, Merlin cotiza a un 87,7% de su NAV (al cierre del día 7 de agosto) y Colonial lo hace al 87,3%. Poquísima diferencia pues. El secreto está en que el NAV de Colonial es mucho más bajo que el de Merlin, y ahí entra en juego la influencia francesa.

Según sus propias cifras, Colonial tiene el 33% de sus activos situados en Francia. Y eso es porque es dueña del 58,6% de la inmobiliaria gala Société Foncière Lyonnaise (SFL). Esta última, según los datos presentados a la Bolsa francesa, ganó en el primer semestre de 2018 un total de 200,2 millones de euros y obtuvo unos ingresos por rentas de 96,1 millones de euros. Y todo ello con un GAV de 6.409 millones.

De acuerdo con las normas internacionales de contabilidad, Colonial puede consolidar todas estas cifras en sus cuentas por en cien por cien, ya que tiene el control de SFL. Pero esas mismas normas y las recomendaciones de la EPRA le obligan después a dos cosas: restar del beneficio neto la parte que le corresponde única y exclusivamente al resto de los accionistas de su filial gala, así como deducir de sus fondos propios el porcentaje de los procedentes de SFL que corresponde al resto de accionistas.

Del beneficio de explotación (Ebit) de Colonial que, como veíamos, es de 428,6 millones, el beneficio final se sitúa en 356,4 millones, es decir, que de cada cien euros de Ebit se convierten en beneficio 83,2 euros. En el caso de Merlin, de cada cien euros de Ebit, 79 se convierten en beneficio.

Pero esta última tiene una ventaja, y es que no tiene que deducir la parte de ninguna filial de gran tamaño. Colonial, sin embargo, tiene que restar 102,5 millones a su beneficio final porque les corresponde a los otros accionistas de SFL, y así su beneficio neto atribuible se sitúa en 253,9 millones (59,2 euros de cada cien de Ebit, 20 puntos por debajo de Merlin).

Algo similar ocurre con el NAV. Los fondos propios de Merlin se situaban a 30 de junio en 6.062 millones de euros y los de Colonial alcanzaban los 6.002 millones. Cifras ambas muy cercanas. Sin embargo, una vez deducida la parte que le corresponde al resto de accionistas de SFL, los de Colonial se quedan en 3.865 millones, que son los que sirven como base de cálculo para su NAV. Es cierto, pues, que la absorción de Axiare ha supuesto un salto de tamaño importante para Colonial, pero su dependencia de la marcha de su filial francesa sigue siendo muy importante. Aunque las grandes cifras de la cuenta de resultados y del balance sean muy parecidas a las de Merlin, la dependencia de los números de SFL marca las cifras finales que son las que los analistas toman en cuenta para la evolución en Bolsa de las sociedades.

Todo esto tiene también su reflejo en la caja, que es la que tiene que servir para invertir y pagar dividendos. Colonial terminaba el primer semestre de 2018 con 745,3 millones de efectivo y equivalentes, mientras que Merlin situaba esa cifra en 135,8 millones. Sin embargo, para lograrlo, Colonial ha emitido en estos meses (abril y mayo en concreto) dos paquetes de obligaciones por un valor conjunto de 1.150 millones de euros. Sin ellas, tendría que haber pedido créditos bancarios para mantener la liquidez.

En cuanto a los dividendos, y aunque en el primer semestre ambas compañías hayan destinado cantidades muy similares a pagar a los accionistas (115 millones Colonial y 122 millones Merlin), lo cierto es que con cargo a cada uno de los dos últimos ejercicios (2016 y 2017), Merlin ha pagado 0,405 y 0,46 euros por acción, respectivamente, mientras que Colonial ha retribuido a sus accionistas con 0,165 y 0,18 euros. Ello ha hecho que, a estas alturas del año, la rentabilidad por dividendo de Merlin en los últimos doce meses haya sido del 3,7% frente al 1,9% de su competidora.

Artículos relacionados