El fondo Polygon se re­siste a ver di­luida su par­ti­ci­pa­ción en una nueva am­plia­ción

Carlos Slim volverá a ganar en Realia antes que los minoritarios

El mer­cado había co­men­zado a cas­tigar la co­ti­za­ción en oc­tubre tras cam­biar la sede so­cial

Realia ya no es Bankia.
Realia, antes, en Plaza Castilla.

El mer­cado ba­rrun­taba algo y al final no se equi­vocó. El mag­nate me­xi­cano Carlos Slim ha puesto en marcha la ter­cera am­plia­ción de ca­pital en tres años en Realia. En las dos an­te­riores (2015 y 2016), el em­pre­sario az­teca vio re­for­zada su po­si­ción tras com­prar ac­ciones que los mi­no­ri­ta­rios no sus­cri­bie­ron. La nueva ope­ra­ción tiene una pinta si­milar y el fondo bri­tá­nico Polygon, con do­mi­cilio fiscal en las Islas Caimán, ha vuelto a poner el grito en el cielo.

Ya protestó enérgicamente otra vez y perdió la batalla. En esta ocasión, pase lo que pase, Slim volverá a ganar a costa de los minoritarios. La historia enseña mucho.

Los últimos trimestres de cada año vienen siendo convulsos para los accionistas minoritarios de Realia. Salvo la tregua de 2017, en los dos años anteriores, desde que Carlos Slim colocara a sus peones en el consejo de administración, dos ampliaciones de capital terminaron con muchos accionistas anónimos viendo cómo su participación se diluía al negarse a realizar nuevos desembolsos de dinero.

En ambos casos, el empresario mexicano cubrió la parte que no compraron esos minoritarios y fue ganando posiciones: en la de diciembre de 2015 pasó del 26% al 30,3%, mientras que en la de diciembre de 2016 alcanzó el 36,925%% de participación directa en el capital de la inmobiliaria.

Entre medias, en mayo de 2016, el brazo inversor de Slim, la Inmobiliaria Carso (domiciliada en Ciudad de México) se vio obligado a lanzar una OPA sobre el cien por cien de Realia tras haber sobrepasado el 30% que marca la ley. Slim pidió a la CNMV que se le dispensara de tal obligación, porque FCC tenía por entonces el 36,9%, con lo que era el auténtico accionista de control.

La CNMV se negó a dispensarle con el argumento de que el propio Slim era accionista de referencia de FCC y que por tanto su posición de poder en Realia era muy superior al 30,3% de las acciones que poseía de forma directa.

El empresario mexicano salió indemne de aquella OPA, que podría considerarse técnicamente como un auténtico fracaso como operación, ya que sólo acudieron el 0,04% de los accionistas a los que iba dirigida y Slim únicamente tuvo que comprar el 0,03%. Pero eso es precisamente lo que quería.

Por ello puso un precio muy bajo (0,80 euros por acción para quienes quisieran vender sus títulos) en un momento en el que la cotización de Realia había subido con fuerza tras el éxito de la ampliación de 2015 y abrir el camino para un entendimiento con los bancos acreedores. Por aquel entonces la inmobiliaria cotizaba a 1,02 euros.

Protestas de Polygon

Vista la perspectiva histórica, comienza a entenderse mejor por qué Polygon ha vuelto a poner el grito en el cielo. Con motivo de la OPA de 2016, el fondo británico envió sendas cartas al consejo de Realia y a la CNMV protestando por lo que creían que no era un precio equitativo. Pero la ley es clara y en las OPA obligatorias, como era el caso, el precio equitativo mínimo es el que no sea inferior al pagado por quien lanza la oferta en los últimos doce meses. Y así era.

Aquella OPA se produjo, además, justo cuando Polygon invertía en instrumentos financieros que iban subiendo su participación indirecta en FCC. En enero de 2016 el fondo británico traspasaba por primera vez el umbral del 3% (llegó al 3,022%) y al terminar julio de ese mismo año controlaba el 7,267% de Realia. Para ello, había adquirido instrumentos financieros que a su vez representaban a 24,4 millones de acciones de la inmobiliaria, que entre enero y julio de 2016 tuvo una cotización media de 0,9 euros por acción. ¿Habría vendido Polygon si Slim hubiera ofrecido más en la OPA? Nunca lo sabremos, pero lo que sí se sabe es que el fondo no logró que el empresario mexicano subiera el precio.

En esta ocasión, con motivo de la ampliación convocada ahora, lo que plantea Polygon, que también ha enviado una carta al consejo de Realia fechada el 21 de noviembre último, es una auténtica paradoja. Dice que el precio le parece excesivamente bajo, porque la inmobiliaria española tiene infravalorados sus activos y porque Slim ha marcado un descuento del 7,5% sobre la cotización anterior al anuncio.

Si lo que quisiera el fondo británico es mantener su posición en Realia comprando acciones directamente o instrumentos que representen a más títulos, un precio más bajo le convendría, porque el desembolso sería menor.

Entonces, ¿qué subyace en esta protesta? Fuentes del mercado consultadas por Capitalmadrid señalan que algunos expertos y probablemente el propio Polygon comienzan a ver ciertos paralelismos entre la situación actual y la de finales de 2015, con la diferencia importante de que en estos momentos es más difícil que la cotización de Realia se dispare como ocurrió en el primer semestre de 2016 (subió un 28,9% en ese período).

La razón principal de esta diferencia es que la ampliación planteada ahora no va a solucionar un problema perentorio de deuda, ya que todos los créditos están renegociados entre 2017 y el pasado verano.

Es más, para 2019, los vencimientos totales de deuda financiera de Realia ascienden a 37 millones de euros que, salvo desastre financiero de por medio, podrá asumir cómodamente con su propia generación de caja. Otra cosa es que quiera invertir en otros negocios y quiera hacerlo sin tener que acudir a los bancos, pero eso requiere de más explicaciones.

Lo cierto, según las fuentes consultadas, es que el precio marcado para la ampliación convocada ahora (0,85 euros por acción, de los que 0,24 es nominal y 0,61 prima de emisión) marcará un nuevo hito para futuras operaciones corporativas.

Valor neto y dilución

Uno de los argumentos que utiliza Polygon en la protesta actual es que el descuento de la ampliación sobre el valor neto de los activos (NAV) es del 35,6% y podría llegar al 50% si Realia utilizara métodos de valoración iguales a sus comparables. Aquí hay dos circunstancias a analizar. La primera, es el valor en sí, el declarado, y el descuento que supone el precio de la ampliación. El NAV de Realia lleva varios años estancado entre los 1,40 y los 1,32 euros por acción, dependiendo sobre todo de cómo vaya la incorporación de activos residenciales vendibles o su desaparición del balance por venta.

En la ampliación de 2015 el NAV era de 1,40 euros por acción y la operación se hizo con un precio de 0,58 euros. El descuento, pues, fue del 58,6% sobre NAV y del 22% sobre la cotización previa al anuncio. En la de 2016, el NAV aplicable era muy parecido al de ahora, con lo que el descuento sobre el valor de los activos superaba ligeramente el 39%, ya que la ampliación se realizó a un precio de 0,80 euros, lo cual, a su vez, suponía un descuento del 14,4% sobre la cotización anterior. En la de ahora, los descuentos son menores: 35,6% sobre NAV y 7,5% sobre cotización.

La otra circunstancia a tener en cuenta es la de qué método se emplea para valorar los activos. Realia usa conjuntamente los dos más reconocidos. El internacional, denominado RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors), lo utiliza para valorar los activos residenciales. El español, denominado ECO por basarse en una orden ministerial de Economía, lo deja para poner en valor el suelo y las promociones.

Poco prudente

Esta práctica es más prudente que la de usar el RICS para todo, que es lo que reclama Polygon, porque valora con menos alegría el suelo no urbanizado y las promociones sin vender, que fueron precisamente dos de las causas fundamentales del estallido de la crisis inmobiliaria y que propiciaron el nuevo método de valoración ECO.

Aparte de todos estos aspectos técnicos, lo que a Polygon parece preocuparle en estos momentos, y en eso coincide con muchos accionistas minoritarios, es que el precio de los 0,85 euros marcado para la ampliación servirá de referencia en un futuro si, por ejemplo, Slim quiere hacer otra OPA, esta vez voluntaria, sobre Realia. Aunque las ofertas voluntarias no están sujetas a precios equitativos ni número de acciones a las que se dirigen no parece que pudiera poner un precio inferior al pagado ahora en la ampliación.

Otra preocupación común es la dilución. La operación anunciada añade al capital social 175,4 millones de acciones nuevas que diluyen en un 21,39% la participación de quienes no acudan a la operación. De hecho, si Carlos Slim cubriera la parte de todos los minoritarios actuales, incluido Polygon, su participación en Realia podría pasar ligeramente del 77%, sumando su participación directa y la que tiene a través de FCC, donde domina el 81% del capital.

Esta cifra ya estaría muy cerca del 90% del capital social que uno o varios socios deben acumular para que el consejo apruebe una OPA de exclusión de cotización, en la que, según marca la ley, únicamente puede hacerse la oferta por un 10% del capital.

El mercado tiene en cuenta todos estos futuribles y ya venía actuando en consecuencia desde octubre, mes en el que Realia mudó su domicilio social al edificio de oficinas que ocupa en Madrid la constructora FCC. Por si no quedaba claro, Realia y FCC comparten sede y allí es donde están los hombres puestos por Slim para controlarlo todo. Unas pocas cifras aclararán la cuestión: entre el 1 de enero y el 30 de septiembre últimos, Realia había visto bajar sus acciones de 1,098 a 1,04 euros por acción (un 4,37% de pérdida de valor).

Al terminar octubre ya estaba en 0,99 euros (la pérdida se había ampliado al 9,8%). Y la nueva ampliación anunciada ha sido la puntilla que ha llevado la acción hasta los 0,88 euros del viernes 23 de noviembre, lo que lleva la caída acumulada al 19,85%.

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