El fondo de Abu Dhabi desiste de am­pliar el plazo para buscar más in­ver­sores

Cepsa pretendía dar un pelotazo en su salida a Bolsa con un valor 1,7 veces superior al de Repsol

El prin­cipal banco de Emiratos era de los que menos ac­ciones ase­gu­raba

Cepsa
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Las alarmas co­men­zaron a saltar al co­mienzo del puente del Pilar. Tras dos se­manas de pre­sen­ta­ciones a ana­listas en las prin­ci­pales plazas fi­nan­cieras (Londres y Nueva York, entre otras), los in­ver­sores ins­ti­tu­cio­nales no aca­baban de es­tampar su firma en los con­tratos de compra de ac­ciones de Cepsa para su sa­lida a Bolsa. El cua­derno de venta se­guía sin estar com­pleto y al­gunos ex­pertos co­men­zaban ya a ha­blar, sin ta­pu­jos, de un pre­cio, que mu­chos con­si­de­raban alto.

El equipo de once bancos encargado de buscar inversores no había logrado el objetivo de colocar el 25% del capital y finalmente el fondo propietario de la petrolera renunció a la posibilidad de alargar una semana el plazo.

El folleto aprobado por la CNMV para la vuelta a la Bolsa de Cepsa (dejó de cotizar en 2011 tras una OPA de exclusión) dejaba en manos del actual propietario de la petrolera la posibilidad de alargar una semana más el plazo que terminaba el martes, 16 de octubre, para seguir buscando inversores institucionales dispuestos a entrar en la operación.

Sin embargo, ante las dificultades objetivas para llenar el cuaderno de ventas con ofertas, el fondo soberano de Emiratos Árabes Unidos denominado Mubadala Development Company desistió el fin de semana y a primera hora del lunes anunciaba la suspensión de salida a Bolsa. La compañía habla de “mal momento” de los mercados, pero los expertos apuntan también a que el precio propuesto ha tenido su peso en el poco interés de los inversores.

El precio que Mubalada había marcado en el folleto oscilaba entre los 13,1 y los 15,1 euros por acción. Eso equivalía a una capitalización bursátil de inicio de entre 7.010 y 8.080 millones de euros. Y ese era un precio que el mercado consideraba caro. El pasado año Cepsa terminó con un beneficio bruto de explotación (Ebitda) de 1.030 millones de euros. Con esas cifras de salida, el precio se habría situado entre 6,8 y 7,8 veces el Ebitda. Y eso significa que habría debutado en Bolsa con un múltiplo de, como mínimo, 1,7 veces el que registra en estos momentos Repsol, que cotiza entre 3,8 y 3,9 veces su beneficio bruto de explotación. ¿Tenía justificación esta horquilla? Los inversores parece que al final han dicho que no mucha.

El negocio

Cepsa tiene divido su negocio en cuatro grandes segmentos: explotación y producción, refino, marketing y petroquímica. El primero de ellos es el que se dedica a la exploración y posterior explotación de yacimientos petrolíferos; el segundo, el que explota las refinerías (todas ellas situadas en España); el tercero, el que se dedica a la venta de carburantes en gasolineras y red comercial; y el cuarto es el que extrae y vende productos de mayor valor añadido también procedentes del petróleo.

Esta diversificación del negocio, marcada por los bancos colocadores como una de las fortalezas de la compañía, tiene, sin embargo, algunas debilidades difíciles de salvar en casos de agitación de los mercados. En 2017, año en el que el crudo Brent tuvo una cotización media de 54 dólares, Cepsa obtuvo el 26,5% de su Ebitda de la actividad de exploración y producción. El 46,6% provino del refino. Un 16,8% tuvo su origen en la explotación de gasolineras y el 12,8% se originó en la petroquímica.

En la primera mitad de 2018, según las cifras contenidas en la documentación enviada a la CNMV, la actividad de refino ha caído hasta el 32,2%, mientras que la de exploración y producción ha subido al 34,7%. La de las gasolineras ha pasado a ser el 18,9% del Ebitda y la petroquímica sube al 16,8%.

Un análisis frío de estas cifras señala que la caída de la aportación del refino al Ebitda (baja algo más de 14 puntos porcentuales) tiene un efecto muy directo sobre las cuentas consolidadas de la compañía. La subida del precio del crudo (hasta junio estaba a una media de 71 dólares) ha hecho crecer la aportación de su actividad de exploración y producción (ha subido 8,2 puntos porcentuales), pero eso no consigue taponar el agujero que deja la reducción de márgenes de refino. De hecho, según reconoce la propia Cepsa en su folleto de salida a Bolsa, en 2013 y 2014 vio caer su beneficio hasta los 371 y 459 millones de euros, respectivamente, con precios de crudo de 109 y 99 dólares por barril (Brent) para cada período.

En aquellos dos años, el margen de refino obtenido por Cepsa fue de 4,0 y 4,9 dólares por barril de Brent, respectivamente. En 2017, sin embargo, con un precio del crudo mucho más bajo, el margen de refino aumentó hasta los 7,5 dólares por barril y el beneficio neto recurrente de la compañía ascendió a 884 millones de euros.

A pesar de los esfuerzos realizados en los últimos años por tratar de mantener un negocio más equilibrado que sea capaz de sortear mejor los vaivenes del mercado del crudo, lo cierto es que en la primera mitad de 2018 el margen de refino se le ha vuelto a caer hasta los 5,5 dólares por barril y ello ha hecho que en este primer semestre del año el beneficio neto recurrente de Cepsa haya sido de 335 millones de euros, lo que pronostica una ligera caída para el año completo con respecto al ejercicio anterior.

Uno de los principales activos de Cepsa, si no el mayor, es su red de 1.824 gasolineras, de las que un 85% están en España, un 15% en Portugal y un 1% se reparte entre Andorra y Gibraltar. En la actividad de refino, que en un año normal como 2017 supone casi la mitad de su Ebitda, cuenta con tres refinerías situadas en Tenerife, Cádiz y Huelva, con una capacidad conjunta de procesamiento de 464.000 barriles diarios, que suponen el 31% de la capacidad global de refino en España.

En Petroquímica, y según reconoce la propia compañía en el folleto de salida a Bolsa, un posible riesgo es que el 50% de sus ventas se concentran en contratos con 10 grandes clientes. Si a esto se le suma que las tres refinerías suministran el 78% de los carburantes que Cepsa vende en su red comercial y alimentan el 72% del stock de productos necesarios para su actividad petroquímica, no es difícil deducir que los vaivenes del precio del crudo la afectan de forma significativa.

Dividendos y colocadores

De cualquier manera, Cepsa ha mantenido como uno de sus principales atractivos para los nuevos inversores un dividendo creciente, siempre con un pay-out superior al 50% del beneficio neto, de manera que en el folleto prometía un reparto de 450 millones de euros en 2019, para subir a 475 millones en 2020 y 500 millones en 2021. Esta generosidad con los accionistas ha llevado a algunos analistas a preguntarse por el escaso crecimiento de las inversiones en esos mismos años, lo cual garantiza a la compañía la caja suficiente para el pago de dividendos, pero no lanza al mercado un mensaje de crecimiento de la actividad.

El fondo Mubadala no ha escondido nunca, desde que en mayo de 2017 se empezó a hablar de desinversiones en Cepsa, que uno de los fines perseguidos era la recuperación de parte de la inversión que hizo entre 1998 y 2011 para quedarse con la totalidad del capital de la petrolera española. En el folleto de salida a Bolsa hablaba también de dotar a la compañía de una base más diversificada de accionistas, pero al final los inversores no se han mostrado tan favorables. Fuentes del mercado consultadas por Capitalmadrid destacan, así mismo que llama la atención el escaso papel que jugaba en esta operación el principal banco de Emiratos Árabes Unidos, que a su vez está participado también por Mubadala.

Los once bancos que aseguraban la colocación se repartían el cien por cien, pero con porcentajes asimétricos. Citigroup, Merrill Lynch y Morgan Stanley aseguraban un 20% de la operación cada uno. Entre los tres, pues, cargaban con el 60%. El Santander aseguraba el 12% y le seguían Barclays, BNP y UBS, con un 6,5% cada uno. First Abu Dhabi Bank y Société Générale tenían un 2,75% cada uno y el restante 3% se lo repartían, a partes iguales del 1,5%, BBVA y CaixaBank. Se da la circunstancia de que el First Abu Dhabi Bank está participado en un 3,7% por Mubadala y que el 33,4% de su capital pertenece al Gobierno de Emiratos Árabes Unidos. Y a pesar de ello, era el tercer banco con menor riesgo de aseguramiento en la salida a Bolsa de Cepsa.

Ahora, según confirman diversas fuentes del mercado, lo lógico es que esta vuelta a la cotización se quede parada un período de tiempo largo (de entre seis meses y un año como mínimo).

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