Monitor de Coyuntura

¿Hacia dónde irán los tipos?

El BCE y los fun­da­mentos ma­cro­eco­nó­micos

El BCE.
El BCE compra bonos españoles

La evo­lu­ción del tipo de in­terés de la deuda pú­blica de­pende, en gran me­dida, de los fun­da­mentos ma­cro­eco­nó­micos glo­bales y del país en cues­tión. Por ejem­plo, la ca­pa­cidad de pago de un Estado de­pende del nivel ac­tual de en­deu­da­miento, de las ex­pec­ta­tivas sobre el su­pe­rávit o dé­ficit pú­blico y del cre­ci­miento fu­turo de la eco­no­mía. Asimismo, la salud de la eco­nomía eu­ropea de­ter­mina el tipo de in­terés de re­fe­rencia que fija el Banco Central Europeo (BCE), me­diante el cual in­fluencia la cons­te­la­ción de tipos de in­te­rés.

Además, también son importantes los factores globales (como los tipos de interés de otras economías, en tanto que ofrecen oportunidades de inversión alternativas) y el apetito por el riesgo de los inversores. Con todos estos ingredientes, y a partir de las relaciones históricas entre ellos, estimamos el tipo de interés de la deuda soberana a 10 años coherente con los fundamentos macroeconómicos, el llamado tipo macro.1

Como se puede observar en el primer gráfico, los fundamentos macroeconómicos suelen ser buenos indicadores del tipo observado en el mercado. En este sentido, un análisis por componentes muestra que los principales determinantes del tipo macro son el nivel de deuda pública, las condiciones financieras globales (tipo de interés de la deuda estadounidense y volatilidad financiera) y el tipo de interés de referencia del BCE. Así, en los últimos años, mientras que el nivel de deuda ha generado presiones al alza sobre los tipos, la mayor laxitud de las condiciones financieras globales (principalmente, por la política monetaria acomodaticia en EE. UU.) y la disminución del tipo de referencia del BCE han sido los factores dominantes que han provocado la disminución del tipo macro. Sin embargo, desde mediados de 2014, la implementación no convencional de la política monetaria del BCE ha llevado los tipos soberanos observados a niveles significativamente por debajo de lo que sugerirían los fundamentos macroeconómicos, principalmente en los países del núcleo de la eurozona.

Por ello, cabe esperar que la eventual retirada de la política monetaria no convencional del BCE conlleve una convergencia al alza de los tipos de interés observados hacia los tipos macro. No solo eso, sino que unas condiciones financieras menos laxas en EE. UU. y la normalización de los tipos de interés del BCE se traducirán también en un aumento de los tipos macro. ¿Qué pasará con las primas de riesgo a lo largo de este proceso? El segundo gráfico muestra que, después de la crisis financiera y de la deuda soberana, los fundamentos macroeconómicos justifican unas mayores primas de riesgo que en el periodo 2000-2007 (principalmente, por el elevado endeudamiento público y un menor dinamismo de la actividad). En los países del núcleo, la valoración del riesgo observada en los mercados refleja estas diferencias en los fundamentos: las primas observadas hoy en día son coherentes con los fundamentos macroeconómicos. En cambio, en la periferia, los diferenciales observados se encuentran por encima de las primas de riesgo predichas por los fundamentos económicos. Esta discrepancia refleja un sentimiento inversor que aún penaliza a los países de la periferia2 y que fue especialmente acusado durante la crisis de la deuda soberana. En este sentido, aunque en el Focus «La política monetaria del BCE y las primas de riesgo soberanas» del IM03/2017 observamos que, a corto plazo, la retirada del BCE podría provocar repuntes en las primas de riesgo, los fundamentos macroeconómicos apuntarían a que, a medio plazo, estas podrían volver a descender.

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