Dos ter­cios de su deuda tienen un coste fi­nan­ciero ga­ran­ti­zado in­fe­rior al 2%

No hay nieblas en el horizonte inmediato de Aena

Los in­ver­sores des­cuentan que una re­baja de ta­rifas no afec­taría gra­ve­mente a su ren­ta­bi­lidad

Aena
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La in­cer­ti­dumbre man­te­nida por el mi­nistro de Fomento, Íñigo de la Serna, en torno a las tasas ae­ro­por­tua­rias que co­brará Aena entre marzo de 2017 y 2021 ha pa­sado prác­ti­ca­mente des­aper­ci­bida en la co­ti­za­ción del gestor ae­ro­por­tuario es­pañol. A pesar de que las tasas son la prin­cipal fuente de in­gresos de la com­pañía (el 68%), el ali­nea­miento del Ministerio con quienes piden una ba­jada para este pró­ximo quin­quenio no ha puesto ner­viosos a los mer­ca­dos.

El posible impacto en la cuenta de resultados no impediría a Aena seguir repartiendo el dividendo prometido ni pondría en jaque su plan de inversiones. La tensión entre la empresa y su mayor accionista (el Estado) no parece trasladarse a la Bolsa.

“La batalla es completamente lógica”, comenta a Capitalmadrid una fuente del mercado, que añade que “Aena busca para sí los mayores ingresos posibles mientras que el Gobierno quiere animar al turismo con unas tasas aeroportuarias a la baja, aunque la sangre no llegará al río”.

Y así lo han visto los inversores, que no han castigado al valor en Bolsa a pesar de que tanto la Comisión Nacional de Mercados y Competencia (CNMC), como el propio Gobierno parecen apostar claramente por bajar las tarifas que cobran los aeropuertos a las aerolíneas. Su cotización ha ganado un 3,4% en las tres primeras semanas de enero y el precio objetivo del consenso del mercado aún está más de cuatro euros por encima del entorno de los 134,1 euros a los que cerró la sesión del pasado 20 de enero.

Como es natural, esta buena evolución bursátil se basa en unas cifras que ponen de manifiesto la ausencia de nieblas en el futuro inmediato de Aena. Las compañías aéreas han pedido que las tarifas se reduzcan en un 2,59%. Aena propone quedarse como está. La CNMC señalaba hace algunos meses que lo lógico sería una bajada del 2,02% al año durante el quinquenio y el Ministerio de Fomento no dice nada, aunque da a entender que habrá bajada. Pero, ¿qué podría pasar?

Las tasas

La tan traída y llevada política de tasas aeroportuarias podría acabar, si se cumplen los indicios, en una reducción, en el peor de los casos, del 2% anual para el quinquenio 2017-2021. En la actualidad, según datos a 30 de septiembre de 2016, la media de ingresos por dichas tasas se sitúa en 10,97 euros por pasajero, aunque hay que tener en cuenta que en el primer trimestre eran un 1,9% más altas, por lo que a los niveles actuales podrían situarse más cerca del 10,9% que del 11%.

Esto significa que si realmente se produce esa bajada del 2% en las tarifas de los aeropuertos a las compañías aéreas, los ingresos de Aena se verían mermados en unos 50 millones de euros anuales con el actual volumen de viajeros que utilizan cada año sus instalaciones. Aena aprobó en marzo de 2016 el Documento de Regulación Aeroportuaria (DORA) que fijaba un déficit tarifario de 1.200 millones de euros para el período 2017-2021 teniendo en cuenta la disminución de ingresos por la exigencia legal de congelar las tarifas y el coste del capital que eso conlleva. Pero aquí también hay controversia.

La primera duda que surge es el coste de capital del gestor aeroportuario español. Según las cifras de la propia compañía a 30 de septiembre último, el 69% de su deuda financiera bruta (el total de los préstamos pendientes sin restarles la tesorería disponible) está representada por créditos a tipo fijo que pagan el 1,80% de interés anual. El 23% son préstamos a tipo variable que devengan un interés del 0,16% y el 8% restante tienen tipo revisable que al acabar el tercer trimestre de 2016 pagaban un interés del 1,34%.

Esto quiere decir que más de dos tercios de la deuda tienen garantizado un tipo fijo muy bajo, el 1,80%. Más peligroso sería el 23% de la deuda que tiene a tipo variable y que ahora, beneficiándose de los tipos extremadamente bajos que marca el Euribor, se sitúa en el 0,16%. Una hipotética subida de tipos por parte del Banco Central Europeo (BCE), tampoco tendría un enorme impacto a corto plazo. El 8% de deuda restante, como su propio nombre indica (revisable) se va renegociando periódicamente. Con todo esto, el tipo medio al que paga Aena su deuda (con cifras a 30 de septiembre de 2016) es el 1,38.

Cuentas anuales

Si a este coste financiero del capital ajeno se le suma el de los recursos de caja destinados a devolver deuda y los del capital propio, que devenga un dividendo del 50% del beneficio neto anual, el coste total del capital de Aena puede situarse en cifras muy cercanas ahora mismo al 6% según señalan las fuentes del mercado consultadas. La CNMC lo dejó por debajo de esta cifra en su último informe y Aena lo puso en el 8,4% hace casi un año. Todo esto tiene su importancia cuando se habla de planes plurianuales que podrían comprometer inversiones o beneficios y se habla de rentabilidades de capital. Pero las cuentas año a año son las que son.

Es evidente que si Aena ingresa más en los próximos ejercicios, mucho mejor para todos, y sobre todo para sus accionistas. Pero eliminando los costes de capital y ciñéndonos al impacto real en la cuenta de resultados, todo parece indicar que la reducción del 2% anual durante cinco años tendría un efecto contable de unos 900 millones de euros de ingresos en cifra acumulada del quinquenio. La generación de caja actual le ha dado a Aena para devolver 618 millones de deuda en los nueve primeros meses de 2016, pagar un dividendo de 406 millones en dividendo y cerrar el balance a 30 de septiembre con 517 millones más de efectivo, que se situaba en 1.074 millones.

A esto hay que sumarle que en el DORA presentado por Aena en marzo se preveía un flujo de 240 millones de pasajeros en 2021 y en 2016 ya se ha alcanzado los 230 millones. Para cumplir con el objetivo, el crecimiento anual acumulado de tráfico debería ser del 0,9%, muy lejana del 11% que creció en 2016. Cualquier incremento de viajeros por encima del 1% supondría una merma menor de ingresos por la reducción de tasas aeroportuarias y contribuiría a mantener un nivel de beneficios con ratios de rentabilidad similares a los actuales.

Inversiones

Otro elemento a tener en cuenta es que el nivel de inversiones se va a mantener estable en e próximo quinquenio en cifras de 530 millones anuales de media, asumibles perfectamente con la generación ordinaria de caja. El dividendo anual crecerá, porque Aena se comprometió en la salida a Bolsa en repartir el 50% del beneficio neto y, por ejemplo, el consenso del mercado habla para 2016 de unos 1.100 millones de resultado, lo que daría un dividendo de 550 millones a repartir en 2017, con un aumento del 35% sobre el de 2016.

Aena puede también descontar del beneficio distribuible el resultado extraordinario de las sentencias por expropiaciones de Barajas y entonces en dividendo quedaría muy cercano al repartido en 2016. El próximo 22 de febrero Aena hará públicas sus cuentas de 2016 y habrá más elementos de juicio. De momento, tanto si gana la empresa como si Fomento opta por hacer caso a las compañías aéreas y a la CNMC, el mercado no parece preocupado por los resultados futuros de la sociedad ni, por tanto, de su rentabilidad por dividendo.

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