En un año du­plica el nú­mero de ac­ciones en cir­cu­la­ción para fi­nan­ciar com­pras

La dilución acaba por pasar factura a la cotización de la socimi Lar España

La ren­ta­bi­lidad de sus ac­tivos es muy alta pero el mer­cado cas­tiga su úl­tima am­plia­ción

Salida a Bolsa de Lar
Salida a Bolsa de Lar España.

La so­cimi Lar España ter­mi­nará este mes de julio con más del doble de ac­ciones de las que tenía cuando de­butó en Bolsa en marzo de 2014. En estos poco más de dos años ha cre­cido por en­cima de lo ini­cial­mente pre­visto y, para fi­nan­ciarlo, ha emi­tido 140 mi­llones de euros en bonos además de haber lan­zado dos grandes am­plia­ciones de ca­pi­tal. La pri­mera, en julio de 2015, fue un éxito ya que a pesar de su mag­nitud (diluyó el ca­pital un 50%) no hizo des­cender la co­ti­za­ción.

La iniciada el pasado 9 de julio ha sido peor acogida por los mercados y esta vez sí cotiza a la baja. Lar España tiene activos valorados en 1.050 millones de euros y su deuda financiera apenas llega al 38% de esa cifra. Su rentabilidad sobre ingresos (67%) es alta, pero la dilución del valor ha acabado por pasarle factura.

Hay veces en las que las decisiones empresariales cogen al mercado bursátil con el pie cambiado. La ampliación de capital lanzada por Lar España el pasado 9 de julio parece ser una de esas ocasiones. Todo fue muy rápido. El 6 de julio, el consejo aprobaba ampliar el capital social en 147 millones de euros mediante la emisión de 29.913.479 acciones nuevas de 2 euros de nominal y 2,92 euros más de prima de emisión.

La CNMV daba el visto bueno al folleto al día siguiente (7 de julio) y el período de suscripción preferente arrancaba el 9 de julio. El anuncio ya provocó una primera caída del 11% en la cotización de Lar España el día 7 de julio (cayó desde 7,89 a 7 euros en la sesión). Y el día 11 de julio, primera jornada de negociación con los derechos ya puestos en circulación, la cotización volvió a caer hasta los 6,35 euros (un 11,7%). Luego, el precio ha seguido deslizándose suavemente hacia los 6 euros y el 15 de julio, transcurrida una semana completa de cotización de derechos, Lar España cerraba la sesión a 6,16 euros por acción.

Este comportamiento de la acción dista mucho del que se produjo en la ampliación de capital que Lar España puso en marcha en julio de 2015, cuando apeló al mercado para obtener 135 millones de euros mediante la emisión de 19.967.756 nuevas acciones de la sociedad, con un precio de 6,76 euros (2 de nominal y 4,76 de prima de emisión).

El precio global suponía un descuento del 25% sobre la última cotización antes del anuncio y la dilución era prácticamente del 50%, ya que el número de acciones en circulación pasaba de 40,03 a 59,99 millones. Sin embargo, en aquella ocasión, la cotización de Lar España cayó un 9,9% durante el período de cotización de derechos (pasó de 9,93 a 8,95 euros) y el precio había subido a 9,2 euros el día en el que comenzaron a cotizar las nuevas acciones. En la ampliación actual, sin embargo, el descuento es mayor (un 37%) y en la primera semana de cotización de los derechos el valor se ha desplomado un 22%.

Precios teóricos Y la compra-venta de derechos tampoco anda muy bien. Con el precio del día inmediatamente anterior al comienzo de la etapa de suscripción preferente, en la sesión del día 11 de julio las acciones de Lar España deberían haber cotizado a 6,44 euros y los derechos deberían haber costado 0,75 euros.

Las acciones cerraron la jornada en 6,35 euros, cerca del valor teórico exderecho, y los derechos lo hicieron a 0,704 euros, habiéndose cruzado operaciones durante la jornada a precios de 0,63 euros. De hecho, durante la primera semana de cotización, el precio medio de esos derechos fue de 0,684 euros, casi un 7% por debajo de su valor teórico. Y eso, según las leyes del mercado, denota falta de interés de los inversores por comprarlos.

En algo sí coinciden las dos ampliaciones: el precio de las acciones en Bolsa se aproxima mucho en ambas ocasiones al que tendrían que pagar quienes quisieran entrar en el capital se la sociedad comprando derechos. En la ampliación de 2015, cada acción vieja dio lugar a un derecho y por cada dos derechos podía adquirirse una acción nueva.

A los precios de aquel entonces, alguien que hubiera querido entrar en la sociedad por esta vía habría tenido que comprar dos derechos a un precio medio de 1,055 euros (2,11 en total) y luego tendría que haber pagado los 6,76 euros de la acción nueva. El precio final de cada título para quienes no eran accionistas previamente habría sido pues de 8,87 euros, cifra muy cercana a los 8,95 euros con los que terminó la cotización la fase de suscripción preferente. En la ampliación actual, cada acción vieja también otorga un derecho y por cada 91 derechos pueden suscribirse 45 acciones nuevas. Haciendo los mismos cálculos, con la cotización media de los derechos durante la primera mitad del período de suscripción preferente, el precio de entrada sería de 6,14 euros, muy cerca también de los 6,16 euros a los que cerró la acción estas cinco sesiones bursátiles.

Esto podría llevar a pensar que si Lar España hubiera lanzado la ampliación con un descuento menor, quizás la caída de la acción en Bolsa también habría sido más suave. Pero la fijación del precio de salida no responde únicamente a la voluntad de quien lanza la operación, sino de quienes la aseguran.

En este caso, los bancos de in versión JP Morgan y Morgan Stanley, que actúan además, como entidades coordinadoras de la ampliación, aseguran junto a Fidentiis los 147 millones que quiere recaudar la socimi española. Seguro que algo habrán tenido que ver en la fijación del precio final.

Deuda barata

Desde el punto de vista de la oportunidad de la operación, esos 147 millones van a ir destinados a la adquisición por Lar España del centro comercial Gran Vía de Vigo, un especio de más de 41.000 metros cuadrados de superficie comercial por el que pagará 145 millones de euros. ¿Podía haber buscado Lar España otra vía para financiar la compra?

En 2015, transcurrido casi un año en Bolsa, la empresa había crecido un 25% más de lo previsto inicialmente y lanzó en febrero una emisión de bonos de 140 millones de euros con vencimiento a siete años y un tipo de interés del 2,90%. El coste financiero de la operación es muy bajo, apenas 4 millones de euros anuales de desembolso por intereses, pero en este tipo de sociedades tan importante es el gasto financiero como las previsiones de tesorería.

Efectivamente, frente a los 54 millones de euros/año de ingresos por rentas que tiene Lar España, los 4 millones de intereses de los bonos son peccata minuta. Pero esta emisión de deuda le obliga a reservar en 2022 los 140 millones de euros que deberá reintegrar a los bonistas, lo que le obligará a un esfuerzo adicional de tesorería si no quiere renegociar el saldo mediante la sunción de nueva deuda por el mismo importe.

En la actualidad, los estatutos de la empresa señalan que su deuda financiera no puede superar el 50% de los activos del grupo y la cifra, según los datos contenidos en el folleto de la ampliación, se sitúa actualmente en el 38%. Margen, pues, hay. Y además, el consejo puede saltarse el límite se lo justifica adecuadamente.

La deuda con bancos de Lar España es la procedente de las hipotecas que soportan los activos inmobiliarios que ha ido comprando. A 31 de marzo último suponían 305 millones de euros, con tipos hipotecarios muy ventajosos, referenciados en casi todos los casos al Euribor a tres meses más diferenciales de entre el 0,88% y el 2,9%. Con todo ello, el coste medio de la deuda total de esta socimi es del 2,3%, que supone un desembolso anual que no llega a los 11 millones de euros por año. A pesar de todo ello, Lar España ha decidido ir a una nueva ampliación de capital un año después de la última y mantener intacta su tesorería, que a 31 de marzo último era de 98,02 millones de euros.

Negocio rentable Con esos mismos datos del primer trimestre de 2016, la rentabilidad del negocio de Lar España es muy alta. Los 8,8 millones de euros de beneficio antes de impuestos suponen un 67% de rentabilidad si se comparan con los 12,9 millones de euros de ingresos ordinarios por rentas que obtiene la sociedad. Además, el índice de ocupación de los inmuebles que explota es del 93% y tiene inquilinos como Carrefour, Inditex, Media Mark, Decathlon o El corte Inglés, con contratos de arrendamiento que expiran en muchos casos en el año 2036.

En abril repartió 12,04 millones de euros en un dividendo de 20 céntimos de euro por acción, que suponen una rentabilidad anualizada ligeramente superior al 2%. Lar España salió a Bolsa en 2014 a 10 euros por acción y en esta última ampliación su cotización roza los 6 euros. Es posible que en el futuro, gracias a sus buenas cifras de negocio, vuelva a recuperar las cotizaciones por encima de los 8 o los 9 euros de las que ha disfrutado en los últimos doce meses. Pero la dilución del capital ha terminado por pasar factura.

Lar salió a Bolsa con 40,03 millones de títulos y cerrará este mes con 90,54 millones de acciones. Los activos inmobiliarios de la sociedad, según el último informe de valoración, han crecido un 9,3% desde su salida a Bolsa, lo que quiere decir que su reparto entre el doble de acciones ha descendido notablemente en el período y eso se nota en la cotización, a pesar de que la rentabilidad asegure buenos ejercicios futuros.

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