Las ci­fras apuntan a una me­joría que no se con­fir­mará hasta mayo y fi­nales de julio

Los bajistas juegan con ventaja en la cotización de DIA

La au­sencia de com­pras y el cir­cu­lante me­jo­rarán sig­ni­fi­ca­ti­va­mente la deuda fi­nan­ciera

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Una abru­ma­dora ma­yoría de ana­listas apuestan por subidas en la co­ti­za­ción de la ca­dena de dis­tri­bu­ción DIA. El mer­cado, sin em­bargo, no res­ponde y el valor acu­mula una caída de dos dí­gitos en lo que lle­vamos de 2016. Esta dis­cre­pancia entre los in­ver­sores y los teó­ricos for­ma­dores de opi­nión solo se ex­plica por la falta de re­fe­rentes que den la vuelta a la ten­den­cia. Si las ci­fras si­guen su evo­lu­ción nor­mal, el punto de in­fle­xión puede pro­du­cirse entre mayo y julio de este año. Y mien­tras, los ba­jistas hacen su agosto y aco­gotan la co­ti­za­ción.

Es difícil pensar que un experimentado bróker internacional como Citigroup Global Markets se arriesgase, como lo hizo en mayo de 2015, a asegurar una operación de colocación de 55,2 millones de títulos de DIA (un 8,4% del capital) a 7,4 euros por acción si no hubiera tenido compradores dispuestos a repartirse el botín. Aquella operación se produjo en el mejor momento de cotización de DIA y sirvió para que dos de los antiguos accionistas que venían de cuando DIA era parte de Carrefour Francia (de antes de 2011) salieran del capital de la compañía.

La desaparición de la lista como accionistas significativos de los fondos Cervinia Europe, perteneciente al grupo Arnault, y Blue Partners (integrado en Colony) no supuso, sin embargo la aparición de nuevos inversores con participaciones que generasen obligación de ser declaradas. Eso quiere decir que ninguno de los compradores que encontró Citigroup Global Markets tiene o ha tenido más del 3% del capital de DIA. El reparto se hizo en paquetes de menor cuantía y esos accionistas han pasado a formar parte del grupo de quienes entraron en la etapa de auge de la cotización de la cadena de distribución y ahora siguen sin entender por qué los mercados no siguen a los analistas.

Consenso positivo Vayamos a los hechos. Según el consenso del mercado elaborado por Facset, el precio objetivo medio de los analistas para DIA es de 6,48 euros por acción, lo que le da un potencial de revalorización de hasta el 37% tomando como precio base el cierre de la semana previa a la Semana Santa, cuando los títulos de DIA cotizaban a 4,719 euros.

El día 25 de febrero, horas después de que presentara sus cuentas anuales de 2015, un grupo de analistas daban sus recomendaciones sobre DIA. Salvo Exane BNP Paribas, que fijó el precio objetivo en 4,50, euros, por debajo incluso de la cotización que tenía ese mismo día (el 25 de febrero DIA cerró a 4,52 euros), Braclays fijó su precio objetivo para la cadena de distribución en 6,55 euros, Kepler Cheuvreux lo hizo en 7,20 euros y Societe Generale en 7,30 euros. Este último recomendaba, además, comprar acciones de DIA, dado su elevado potencial de revaloriación. Nomura había fijado el 16 de febrero su precio objetivo en 7,00 euros.

Hasta aquí, el incuestionable apoyo de la mayor parte de los analistas a DIA. Pero también hay un argumento en contra. Seguramente menos científico, porque no tiene en cuenta los fundamentales de la empresa, pero quizás más efectivo que las recomendaciones positivas. Con fecha 4 de marzo pasado, jornada en la que la CNMV realizó el último recuento, las posiciones cortas (acciones en préstamo que apuestan a caídas en la cotización) sumaban la nada despreciable cifra del 11,23% del capital de DIA. Esto supone que hay operaciones especulativas jugando a la baja que afectan nada más y nada menos que a 69,9 millones de acciones de la cadena de distribución.

Calendario

¿No supone esto mucho riesgo cuando los analistas apuntan en sentido contrario? Las cifras más aparentes de DIA señalan que en 2015 redujo en un 9,1% su beneficio neto atribuido (pasó de 329,2 a 299,2 millones), su deuda neta se dobló al pasar de 533,4 a 1.132 millones y el beneficio por acción caía de 0,512 a 0,478 euros a pesar de la reducción de capital por amortización de autocartera llevada a cabo en octubre pasado.

Toda esta información juega en contra de la cotización de DIA, por más que las perspectivas de futuro sean holgadamente mejores, pero esas cifras futuras van a tardar en llegar, porque la siguiente presentación oficial de resultados, los correspondientes al primer trimestre de 2016, tendrá lugar el 12 de mayo. Además, una parte importante de analistas señalan que el momento en el que los márgenes de la empresa comenzarán a demostrar un cambio de tendencia estable será en las cuentas del segundo trimestre, cuyas cuentas serán presentadas a finales de julio (la fecha prevista salvo cambios de última hora es el 27 de julio).

Estos plazos dan tiempo más que suficiente a los bajistas para hacer su agosto durante semanas y mantener el valor acogotado. Téngase en cuenta, por ejemplo, que hace un año las posiciones cortas sobre DIA apenas sumaban el 3,4% del capital. Los especuladores han triplicado la apuesta y les va mucho en ello, sin que la empresa tenga recursos para contrarrestar su presión.

Las cifras

Y vayamos ahora a un análisis un poco más profundo de las cifras de DIA en 2015. Comenzando por la cuenta de resultados, y sin atender a nada más que a los números limpios de interpretaciones, las ventas netas según las normas internacionales de información financiera (NIIF) crecieron un 11,4%. El coste de las materias primas para obtener dicha facturación (lo que en las normas contables se denomina aprovisionamientos) se incrementó a su vez en un 10,52% y eso hizo que el margen bruto inicial (ingresos menos costes de las mercancías) subiera del 20,72% al 21,36%.

Hasta ahí, todo bien, ya que la integración en DIA de los supermercados de El Árbol y los 154 supermercados comprados a Eroski trastocaban en parte la cadena de compras mantenida hasta entonces y podía dañar el margen. El problema, como en casi todas las compras en bloque que hacen las empresas cuando se quedan con negocio de otras, suele venir por los costes generales (los de personal más los propios de la explotación), que han pasado a suponer el 16,71% de las ventas netas frente al 15,48% de un año antes. Este incremento de costes se ha comido con creces el aumento del margen bruto inicial.

Pero eso también tiene remedio y es lo que destacan los analistas. Una forma de reducir el coste directo es pasar tiendas de propias a franquiciadas, donde el riesgo deja de ser directo. “En los últimos doce meses –dice DIA al explicar sus cifras-, el número de franquicias de formato DIA (COFO y FOFO) creció en 607 desde 3.059 a 3.666, y el peso de la franquicia creció en consonancia de 54,4% hasta 61,1%”. DIA tiene tres modelos de tiendas. Las primeras responden al modelo de Company Owned and Company Operated (COCO), que son las tiendas propias operadas con personal propio.

El segundo modelo responde a Company Owned and Franchise Operated (COFO), que son tiendas propias operadas por terceros en régimen de franquicia. Y el tercer modelo, el Franchise Owned and Franchise Operated (FOFO) es la franquicia pura y dura, en la que tanto el espacio comercial como el personal corren por cuenta de un tercero franquiciado.

Otro aspecto a considerar es el del endeudamiento. El de DIA es, por definición, un negocio que debería funcionar con la caja de los supermercados. Es decir, sin tener que acudir a la banca a por dinero. Pero hay momentos en los que el crecimiento no puede ser financiado únicamente con caja propia (el único que lo hace en España es Inditex) y hay que pedir dinero prestado.

¿Qué ha pasado con la deuda de DIA? Y sobre todo, ¿Qué va a pasar con ella? Para empezar hay que decir que los gastos financieros no son excesivamente elevados, ya que los bajos tipos de interés reinantes han abaratado mucho el endeudamiento. A pesar de su importante incremento de deuda neta, la compañía sólo aumentó en poco más de 15 millones sus costes financieros (pasaron de 40,7 a 56 millones en las cifras consolidadas de 2015).

Buenos augurios

Sobre el aumento de la deuda, hay dos causas diferentes. La primera es la caída del capital circulante disponible que ha bajado en 160,2 millones de euros, debido a los 87,8 millones de euros imputables a la depreciación del peso argentino y el real brasileño, así como a los 72,4 millones de menos que DIA tuvo en 2015 por el desajuste en las cuentas de proveedores debido a la compra de El Árbol y Eroski. Este último efecto, según la empresa, ya ha sido absolutamente solucionado por la integración de todas las cadenas de compra. Esta falta de circulante ha llevado a DIA a incrementar en 174,4 millones su deuda con bancos a corto plazo, que será reducida en cuanto recupere su capacidad de cubrir con caja las necesidades de tesorería. Y eso parece que ya pasa.

La segunda vía de endeudamiento es la financiación de inversiones. Una de ellas se explica por la necesidad de pagar los 197 millones que costó la adquisición de los 154 supermercados de Eroski. Y la otra son los 200 millones de euros que DIA gastó en comprar acciones propias para amortizarlas después durante 2015 y que tampoco tuvieron un efecto positivo muy visible para los accionistas (ver Capaitalmadrid de 14 de septiembre de 2015). Ambos efectos han incrementado la deuda a largo plazo en 388,5 millones.

Para este año y los dos siguientes, DIA espera generar una caja libre de 250 millones de euros por ejercicio, frente a los 160 que generó en 2015. Esto, unido a la ausencia de nuevas inversiones significativas, hará descender de manera importante la cifra de deuda a largo. Si a eso se le suma que el circulante hará descender la deuda corto, el apalancamiento total sufrirá un descenso notable.

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