El Gobierno quiere ase­gu­rarse la en­trada de in­ver­sores uti­li­zando un mul­ti­pli­cador menor de su Ebitda

Fomento maneja un precio para Aena Aeropuertos inferior al habitual en operaciones similares

La va­lo­ra­ción ade­lan­tada por el Ministerio su­pon­dría una co­ti­za­ción de 1,4 veces el valor en li­bros

Aena
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Esta vez pa­rece que será la de­fi­ni­tiva y que Aena fi­nal­mente re­par­tirá la pro­piedad de los ae­ro­puertos es­pañoles entre in­ver­sores ins­ti­tu­cio­nales y par­ti­cu­la­res. Las cuentas que ma­neja la en­tidad pú­blica su­ponen salir a Bolsa por un valor algo in­fe­rior al que se aplica en este tipo de ope­ra­ciones en los mer­cados in­ter­na­cio­na­les, se­gu­ra­mente para arrancar el sí de los in­ver­sores ins­ti­tu­cio­nales a una ope­ra­ción que lleva de­trás 49 ae­ro­puer­tos, de los que solo 14 son ren­ta­bles, pero que van juntos en el mismo pa­quete. De man­te­nerse las ci­fras que ahora tiene sobre la mesa, Aena sal­dría a co­tizar a 1,4 veces su ac­tual valor en li­bros y ten­dría que con­fiar su me­jora fu­tura de be­ne­fi­cios a un au­mento del trá­fico aé­reo, ya que la mi­nistra de Fomento se ha com­pro­me­tido a man­tener es­ta­bles las tasas ae­ro­por­tua­rias en 2015, año elec­to­ral.

La información aportada por el Gobierno tras el Consejo de Ministros que aprobó la salida a Bolsa de Aena es muy escasa. Apenas tres datos, pero que comparados con las cuentas reales del organismo dan muchas pistas sobre lo que piensa el Ejecutivo. Los tres datos aportados por la ministra de Fomento, Ana Pastor, son que Aena Aeropuertos tiene unos activos que rondan los 16.000 millones de euros. Que el Gobierno valora el cien por cien de la compañía en unos 5.000 millones de euros y que la salida a Bolsa se hará en dos tramos (un 21% para inversores institucionales como paso previo a una OPV abierta a todos por otro 18% del capital, en un paso posterior). Y un cuarto dato: el Gobierno espera tener listo el folleto correspondiente en octubre para materializar la salida a Bolsa este mismo ejercicio de 2014. La empresa que se privatiza es Aena Aeropuertos, una compañía creada por Aena a la que traspasó todos los aeropuertos con sus activos y sus pasivos. En Aena siguen estando los servicios centrales del grupo y esos no se privatizarán.

El primero de los datos aportados por la ministra coincide plenamente con las cuentas que maneja el propio Ministerio, según las cuales el activo total de Aena Aeropuertos es de 16.005 millones de euros. En cuanto a la valoración del cien por cien de la empresa en 5.000 millones de euros, la comparación ya comienza a ser peor. Para calcular el valor de mercado de este tipo de empresas dedicadas a la explotación de aeropuertos, se sigue habitualmente la técnica de multiplicar por una cifra el beneficio bruto de explotación (Ebitda). A la cantidad resultante se le resta la deuda financiera total y entonces se obtiene una cifra final que equivale, más o menos, al valor de mercado con el que se comienzan a sondear los mercados en busca de inversores. Lógicamente, la madre del cordero de esta fórmula está en la elección del multiplicador que se aplicará al Ebitda, porque de que sea mayor o menor dependerá un valor de mercado más o menos alto.

Pues bien, las cuentas que maneja Aena Aeropuertos para 2014 prevén un Ebitda de 1.636,5 millones de euros, de los que 835 provienen de las actividades de explotación y los 801 restantes corresponden a amortizaciones. Según fuentes del mercado consultadas por Capitalmadrid, las valoraciones habituales de los últimos años en operaciones de compra-venta de compañías dedicadas a la explotación de aeropuertos se han venido haciendo con una horquilla que provenía de multiplicar el Ebitda por una cifra que oscila entre 12 y 17 veces. Para completar la fórmula de valoración hay que tener en cuenta que la deuda financiera total de Aena Aeropuertos es de 9.896 millones de euros según las cuentas que maneja la empresa. Pues bien, con la horquilla de 12 a 17 veces el Ebitda menos la deuda total, el valor de mercado que le saldría a la compañía sería de entre 9.700 y 18.000 millones de euros.

Fuera de lógica

La segunda de estas dos cifras está fuera de cualquier lógica, ya que sería superior incluso al propio activo total de la empresa y supondría, además, salir a cotizar con un precio de cinco veces el valor en libros (patrimonio neto), situado en las cuentas de la propia compañía en 3.605 millones de euros. La primera de las cifras, la de 9.700 millones, supondría, por su parte, cotizar a 2,7 veces el valor en libros, lo cual no sería descabellado, pero no están los tiempos para hacer alardes y mucho menos en la situación de una compañía que tiene dos tercios de sus aeropuertos en pérdidas. En estas circunstancias, las fuentes consultadas por Capitalmadrid apuestan por una valoración que parta de multiplicar por diez el Ebitda y restarle después la deuda. Esta cuenta daría a Aena Aeropuertos un valor de mercado de 6.400 millones de euros, superior a los 5.000 millones que maneja el Gobierno y que vienen de utilizar el nueve en lugar del diez como multiplicador del Ebitda.

El precio inicial que baraja el Gobierno es pues más bajo de lo que inicialmente podrían esperar los propios mercados y esto solo tiene una explicación: el Ejecutivo quiere asegurarse el éxito de la operación. Prefiere garantizarse un ingreso extra de 2.450 millones de euros por el 49% de la empresa que pedir 3.100 y quedarse sin compradores o tener que bajar después el precio en mitad de la operación, lo que da muy mala imagen. ¿Por qué estas prisas ahora por colocar la mitad menos uno del capital de Aena Aeropuertos y recaudar los 2.450 millones de euros en 2014? Esta cantidad, según las normas presupuestarias de la Unión Europea, no puede destinarse a financiar gastos corrientes del presupuesto general del Estado, lo que reduciría automáticamente el déficit público en una cifra equivalente. Pero sí puede destinarse a financiar inversiones, lo cual permite al Estado afrontar el año electoral de 2015 con 2.500 millones de euros de caja para financiar inversiones sin que eso suponga ni emisión de deuda ni aumento del déficit público.

Volviendo a las cuentas de Aena Aeropuertos, los ingresos ordinarios de la sociedad, que provienen del cobro de las tasas aeroportuarias, sumarán este año 2.900 millones de euros si finalmente se cumplen las previsiones de la propia compañía. Fuentes del sector coinciden en señalar que no tendrá problema en cumplir el objetivo, si no ocurre nada anómalo, debido a la buena marcha del tráfico de viajeros y el número de operaciones que realizan sobre todo los grandes aeródromos nacionales. Para 2015, sin embargo, la ministra de Fomento se ha comprometido con las compañías aéreas a mantener estables las tasas aeroportuarias para, según dicen en el Ministerio, apoyar la recuperación económica mediante una ayuda extra a la industria turística. Esto significa que cualquier mejora en la rentabilidad de la empresa que se prepara para su privatización parcial deberá venir de un incremento de la actividad.

Esto es así, además, porque los gastos están ya muy aquilatados. Después de los acuerdos firmados con el personal, será muy difícil reducir significativamente los 340 millones de euros que gasta Aena Aeropuertos en su plantilla, y eso a pesar de que algunos aeropuertos comienzan ya a contar con controladores civiles contratados directamente por los aeródromos. La otra gran partida de gastos fijos de Aena Aeropuertos es el de los intereses de la deuda, que en 2014 supondrán 250 millones de euros, y que tampoco disminuirán en cantidades apreciables, a no ser que el actual propietario de la empresa, el Estado español, decidiera dedicar los 2.500 millones que espera recibir por la venta del 49% del capital a reducir la deuda financiera, cosa no solo muy poco probable, sino prácticamente imposible.

Finalmente, cabe destacar que las previsiones económicas de Aena Aeropuertos para 2014 sitúan el beneficio neto final de la sociedad para este ejercicio en 423 millones de euros, lo que da a la empresa una rentabilidad del 14% sobre la cifra de negocio. Peor parada sale en este capítulo la cabecera del grupo, Aena, que al tener que hacer frente a los gastos de los servicios centrales, prevé un beneficio final consolidado de 435 millones de euros para 2014, que divididos entre los 3.621 millones de cifra global de negocio da una rentabilidad del 12%, dos puntos menos que la filial que saldrá a Bolsa.

 

 

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