La prisa por ver fuera de su ca­pital a los bancos he­re­deros de las cajas ha hun­dido el precio de las ofertas

Deoleo, atrapada en su propia y aceitosa ratonera

Los fondos ofrecen des­em­bolsos reales, des­con­tada la caja, de la cuarta parte de su valor en li­bros

Deoleo
Deoleo

Deoleo se ha me­tido so­lita en una ra­to­nera, mejor dicho en su acei­tosa ra­to­nera. Sus apa­rentes prisas por poner orden en su ac­cio­na­riado han pro­vo­cado que las ofertas rea­li­zadas hayan puesto un precio no sólo in­fe­rior a su co­ti­za­ción en Bolsa, sino muy por de­bajo de su valor en li­bros y de lo que es ha­bi­tual en las tran­sac­ciones de pro­piedad de em­presas agroa­li­men­ta­rias. Sus ci­fras de 2013 cum­plen a ra­ja­tabla el plan es­tra­té­gico que se fijó la com­pañía en 2012. La re­duc­ción de deuda fi­nan­ciera tam­bién está dentro de lo pre­visto. Pero el mer­cado lleva cinco meses cas­ti­gando al va­lor, de­bido pre­ci­sa­mente a la in­cer­ti­dumbre creada por el propio con­sejo de Deoleo anun­ciando a los cuatro vientos que las ac­ciones que tienen ahora los bancos he­re­deros de cajas de aho­rros están en venta. La irrup­ción del Gobierno pi­diendo que Deoleo man­tenga su es­paño­lidad no ha hecho más que em­peorar la si­tua­ción y la falta de in­ver­sores na­cio­nales con po­ten­cial para ha­cerse con la com­pañía au­guran más de un dolor de ca­beza du­rante las pró­ximas se­ma­nas.

La salida del capital de Deoleo de los bancos herederos de las cajas de ahorros es uno de los daños colaterales de la reestructuración financiera. Bankia, aunque tiene de plazo hasta 2017, ha decidido acelerar la liquidación de sus participaciones industriales y Banco Mare Nostrum (BMN) también está en posición vendedora obligada por las ayudas públicas recibidas. Sin embargo, CaixaBank y Kutxabank quieren vender también sus participaciones en Deoleo, no porque les obligue nadie, sino porque llevan años intentado salir del capital de la antigua SOS, una vez que han tenido que provisionar el agujero provocado por la pérdida de valor de sus participaciones. SOS llegó a valer más de 14 euros por acción antes de que en 2009 los antiguos propietarios, los hermanos Salazar, fueran expulsados del consejo y denunciados en la Audiencia Nacional por delitos societarios. Ahora, tras haber sufrido una caída del 15%  en su valor bursátil durante los tres primeros meses de 2014, Deoleo cotiza por debajo de su nominal, fijado en 50 céntimos por título.

Sus cuentas de 2013 no justifican en absoluto ese descalabro. Con un beneficio antes de impuestos consolidado de 36,3 millones de euros y un beneficio de explotación (Ebitda) de 60 millones, Deoleo se ajusta al plan estratégico que tiene diseñado para consolidar sus cifras de negocio y beneficio, pasando página definitivamente a la azarosa historia de su casi desaparición tras la salida de los hermanos Salazar. Pero fue la propia compañía la que comenzó a construir su ratonera cuando a finales del pasado año enviaba a la CNMV un hecho relevante en el que textualmente señalaba que "el consejo de administración en su sesión celebrada hoy, 7 de Noviembre de 2013, ha acordado otorgar mandato a J.P. Morgan Limited en relación con la reconfiguración de su estructura con objeto de: alcanzar una mayor estabilidad financiera a largo plazo, estudiar alternativas de reordenación de la base accionarial, y asesorar, en su caso, en los posteriores procesos de ejecución. En la medida en la que se produzcan avances relevantes, iremos informando al mercado".

Estaba claro. Las antiguas cajas querían salir del capital. Se hablaba mucho de ello y alguien debió de pensar dentro de Deoleo que lo mejor era anunciar a los cuatro vientos que se iniciaba una búsqueda formal de compradores que dieran estabilidad al valor una vez que dejaran de producirse noticias un día sí y otro también sobre la inestabilidad del accionariado de la compañía. Pero el tiro les salió por la culata. Los rumores fueron creciendo, la inestabilidad también y la cotización seguía cayendo. El 25 de febrero de este año, Deoleo hacía público un nuevo comunicado en el que señalaba que "a fecha de hoy, se ha seleccionado un número reducido de grupos interesados en participar en el proceso de reordenación de la base accionarial y de obtener una mayor estabilidad financiera. Tan solo se han solicitado y obtenido ofertas indicativas, no ofertas vinculantes. Todas ellas están por debajo del precio de cotización reciente de la acción sin que pueda preverse el precio al que finalmente puedan cerrarse las ofertas definitivas". Mal asunto. Si los posibles compradores rebajaban el precio por debajo incluso de su cotización en Bolsa, el mercado iba a pasar factura.

**Debajo del precio apropiado **

Y el cierre definitivo de la ratonera llegó el 2 de abril, cuando la compañía informaba a la CNMV de que "el precio de todas las ofertas finales recibidas hasta la fecha está por debajo del precio de cotización al cierre de ayer" y que "las ofertas recibidas son para una participación de hasta el 100% del capital social de Deoleo, S.A." "A partir de este momento y conforme al calendario estipulado en el proceso -añadía el hecho relevante-, se inicia una nueva fase donde se analizarán en profundidad todas las ofertas recibidas e iremos anunciando la información relevante al mercado a medida en que ésta se produzca". Todo esto ocurría justo cuando el Gobierno había decidido meter presión también, ante la evidencia de que uno de los compradores interesados en entrar en el capital de Deoleo es el fondo IQ, participado al 50% por el Ministerio de Economía de Italia y la sociedad Catar Holdings. Italia siempre ha sido la gran competidora de España en los mercados internacionales del aceite de oliva y eso disparó todas las alarmas en el Ministerio de Agricultura.

La alarma creció cuando alguien se dio cuenta de que el 31,4% que está a la venta, procedente de las participaciones de Bankia, CaixaBank, Kutxabank y BMN, sobrepasa el límite legal del 30% a partir del cual el comprador tiene que lanzar una OPA sobre el cien por cien del capital. Deoleo podía pasar, pues, a estar bajo el control de una empresa pública participada por el Gobierno italiano. Por ello, las ofertas vinculantes recibidas, según comunicaba Deoleo a la CNMV el pasado día 2, eran por el cien por cien del capital. Los otros ofertantes son el fondo CVC, la sociedad de capital riesgo Carlyle, la sociedad norteamericana Rhone y PAI Partners. Todos ellos han hecho ofertas que, según coinciden todas las fuentes financieras consultadas por Capitalmadrid, no superan los 30 céntimos por acción, lo que supondría valorar Deoleo en poco más de 346 millones de euros, cifra muy por debajo de todos los ratios habituales que se tienen en cuenta en las compras de empresas.

Para empezar, según las cuentas auditadas de 2013, que cuentan con el visto bueno de Deloitte, y que no contienen salvedad alguna con respecto a la posibilidad de continuidad futura de Deoleo, el valor en libros del grupo consolidado, que es al final lo que se compra cuando se adquiere el cien por cien de una compañía, es de 625,4 millones de euros, habiendo descontado ya de su patrimonio neto las pérdidas extraordinarias de más de 200 millones que registró en 2012 para provisionar el agujero que dejaron en las finanzas de la sociedad los hermanos Salazar. Ofrecer 30 céntimos por título supone, entonces, pagar por Deoleo el 55% de su valor en libros. Pero aún hay más. Según señalan las fuentes consultadas por este diario, las compra-ventas de empresas agroalimentarias nunca se han realizado en la historia reciente por debajo de un PER diez, es decir, nunca se ha pagado menos de diez veces el beneficio anual. Lo normal, además, es acercarse al PER veinte, en cuyo caso estaríamos hablando de un valor superior a los 700 millones de euros al calcular el ratio sobre el beneficio antes de impuestos.

Caja saneada

todo esto se suma el hecho de que Deoleo tiene una caja bastante saneada y que su estructura financiera ha mejorado sensiblemente en los últimos años. La deuda bancaria del grupo ha quedado en 499 millones de euros a 31 de diciembre último, frente a los 582 millones con los que acabó 2012. Después de haber gastado más de 80 millones de caja en devolver préstamos y haber financiado inversiones por valor de 13 millones más con cargo a la generación de caja, el grupo terminó 2013 con una posición de 178,5 millones de euros entre efectivo y depósitos en bancos, cifra que supera en 50 millones a la de 2012. Una primera mirada a estas cifras deja bien claro que las ofertas hechas por el cien por cien del capital de Deoleo son raquíticas. Ofrecer 346 millones de euros por una empresa que dispone de 178 millones de caja supone, de hecho, pagar realmente la diferencia entre ambas cifras, ya que una vez que se controla la sociedad adquirida, la caja pasa a ser parte de la empresa compradora. Es decir, que la oferta de desembolso real que están haciendo los fondos interesados en hacerse con Deoleo es de menos de 170 millones de euros, cifra que supone el 27% de su valor en libros.

A cambio de ello, sin embargo, y al margen de los beneficios anuales y la caja del grupo, el posible comprador se llevaría una serie de marcas de aceite de oliva reconocidas en todos los mercados internacionales y cuyo valor es incluso superior al de la propia empresa. Según señala el informe de auditoría sobre las cuentas consolidadas de Deoleo correspondientes a 2013, "la cuenta ‘Marcas' del epígrafe ‘Activos intangibles' del estado de situación financiera consolidado recoge principalmente el valor razonable de diversas marcas comerciales valoradas a partir de las asignaciones realizadas en el curso de las diferentes combinaciones de negocio habidas en el Grupo, así como determinadas adquisiciones directas. En concreto, este epígrafe recoge, principalmente, el valor de las marcas comerciales que posee el Grupo, siendo las más significativas las marcas de aceite de oliva (Carbonell, Koipe, Carapelli, Sasso y Bertolli) y las marcas de aceite de semillas (Koipesol y Friol)". Pues bien, la suma de los valores de todas estas marcas asciende a 801 millones de euros a 31 de diciembre pasado. Sólo eso justificaría ofrecer un precio más alto que el que han puesto sobre la mesa los fondos ofertantes.

Sin embargo, esta escasa valoración de Deoleo es fruto en gran parte de los propios errores de la sociedad, que anunciando su intención de dar estabilidad al accionariado, lo que ha hecho en realidad es confesar sus prisas por ver fuera de su capital a los bancos herederos de las cajas de ahorros. La pretendida estabilización del valor ha conducido finalmente a muchos más rumores e incluso a la intervención de un ministro de agricultura que ha dicho públicamente que tiene el compromiso de Unicaja y Hojiblanca (entre los dos suman el 20% del capital de Deoleo) de no vender sus participaciones ni siquiera si hubiera una OPA. Nada hay peor para un valor en Bolsa que la incertidumbre sobre su futuro. Por mucho que las cuentas sean buenas y que el precio razonable de la sociedad esté muy por encima de su cotización actual, mientras no se aclare definitivamente qué va a pasar con su estructura accionarial, Deoleo y sus accionistas minoritarios seguirán sufriendo en sus carnes el castigo del mercado.

 

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