La des­con­so­li­da­ción de Asentia des­vin­cula a la em­presa de las pro­mo­ciones in­mo­bi­lia­rias más cas­ti­gadas por la crisis

Colonial ha decidido vivir de las rentas y centrar buena parte de su negocio en la filial francesa

Su co­ti­za­ción su­pera el valor teó­rico de li­qui­da­ción a la es­pera de un ba­lance mucho más sa­neado tras la am­plia­ción de ca­pital

Colonial
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Inmobiliaria Colonial, con­tro­lada ya en un 20,27% por el Grupo Villar Mir (a través de Inmobiliaria Espacio), ha de­ci­dido fi­nal­mente man­tener in­tacta su par­ti­ci­pa­ción en Société Fonciére Lyonnaise (SFL), su fi­lial fran­cesa, para man­tener la ac­tual es­truc­tura de in­gre­sos. Esta es una apuesta clara por con­so­lidar su fac­tu­ra­ción pro­ce­dente de las rentas de al­quiler como prin­cipal fuente de in­gresos de la so­cie­dad. Una venta del 20% de la com­pañía gala, que era el má­ximo per­mi­tido por los acuerdos adop­tados por la junta ge­neral del pa­sado 21 de enero, ha­bría su­puesto un in­greso ex­tra­or­di­nario de unos 500 mi­llones de eu­ros, pero Colonial ha op­tado por pro­poner a una junta ex­tra­or­di­naria (que se ce­le­brará el pró­ximo mar­tes, día 8) elevar en 266 mi­llones de euros más la am­plia­ción de ca­pital ya pre­vista de mil mi­llo­nes. En caso de cu­brirse to­tal­mente la venta de nuevas ac­cio­nes, esta ope­ra­ción su­pondrá un in­greso real adi­cional de casi 600 mi­llones de eu­ros, te­niendo en cuenta la prima de emi­sión que aún no ha sido fi­jada por el con­sejo, pero que el mer­cado da por hecho que será de 25 cén­timos por tí­tulo. Y mien­tras, la co­ti­za­ción en Bolsa de la in­mo­bi­liaria sigue mo­vién­dose en el en­torno de 1,75 a 1,90 euros por ac­ción, lo que sitúa su ca­pi­ta­li­za­ción bur­sátil más de un 50% por en­cima de su valor teó­rico de li­qui­da­ción.

Los acuerdos de la junta que celebró Colonial el 21 de enero pasado se van cumpliendo inexorablemente. Desde el punto de vista contable, quizás el más importante sea la desconsolidación del grupo Asentia, una especie de banco malo en el que Colonial había depositado la mayor parte de sus activos de suelo y vivienda terminada. Asentia tenía ya un valor cero en el balance de Colonial debido a que estaba provisionado al cien por cien. Sin embargo, el deterioro contable de sus activos sí que tenía que ser reflejado en las cuentas consolidadas del grupo Colonial, lo cual era una fuente permanente de deterioro de su beneficio contable y de los recursos propios. Finalmente, Asentia hizo una ampliación de capital, a la que no acudió Colonial, con lo que esta última ha bajado al 18,9% su participación y la ha sacado de su perímetro de consolidación desde el pasado 1 de enero. ¿Qué significa esto? Pues que los recursos propios se verán incrementados en casi 700 millones de euros por la eliminación del impacto negativo del deterioro de activos de Asentia. Esto, sin embargo, no afecta al valor teórico de liquidación de Colonial, el Net Net Asset Value (NNAV), que ya tenía en cuenta este hecho para su cálculo.

Según las cuentas oficiales de la inmobiliaria, para el cálculo del NNAV a 31 de diciembre de 2013 se tenían en cuenta unos fondos propios consolidados de 343 millones negativos cuando esos fondos propios considerando a Colonial de forma individual eran positivos en 329 millones de euros. Sin embargo, después se sumaban 752 millones de euros para ajustar "los impactos de consolidación de actividades discontinuas y otras actividades sin recurso a Colonial", lo que incluye los casi 700 millones negativos que sumaba a los fondos propios el deterioro de activos de Asentia, cuyo efecto era puramente contable. Tras esta adición de ajustes y sumados los efectos fiscales que tendría una venta total de los activos de la inmobiliaria a precios de mercado, el NNAV se situaba al acabar 2013 en 277 millones de euros, que sería el valor teórico de su liquidación. Esta cifra, que con el capital social actual supone una valoración teórica de 1,10 euros por título, es superada ampliamente por la cotización de la sociedad, situada en el entorno de los 1,8 euros, lo que significa que cotiza a más de un 50% por encima de su valor teórico de liquidación.

El principal problema actual de Colonial es su deuda, que al finalizar 2013 sumaba 2.111 millones de euros (a nivel individual en España), de los que 1.809 millones corresponden a un préstamo sindicado que vence este mismo año 2014. El plan diseñado por los Villar Mir se basa en la obtención de 1.266 millones de euros mediante la ampliación de capital y la petición de un nuevo crédito de poco más de 500 millones de euros. Con la suma de ambas cantidades, Colonial cancelará el préstamo sindicado, lo que dejará a la sociedad con 1.300 millones de euros menos de deuda financiera. Como el valor de los activos en renta sigue siendo más o menos el mismo, pero están afectados en menor medida por la carga de pasivos financieros, el valor teórico de liquidación aumentará. Del mismo modo, la ampliación de capital, a la que habrá que sumar la prima de emisión, reforzará sensiblemente los fondos propios de Colonial, lo que también elevará considerablemente su cifra de NNAV.

La contrapartida para los accionistas está en el importante aumento del número de acciones en circulación de la sociedad que tendrá lugar como consecuencia de la ampliación de capital. En concreto, Colonial cuenta ahora mismo con 225,9 millones de acciones, que se convertirán en 251 millones cuando se conviertan en títulos los warrants que tiene emitidos. La ampliación de capital prevé, en caso de que se complete, la emisión de 5.064 millones de acciones nuevas de un valor nominal de 0,25 euros cada una y una prima de emisión que previsiblemente será fijada por el consejo de administración en otros 0,25 euros más. La operación respeta el derecho de suscripción preferente de los accionistas actuales, que si no quieren verse afectados por la tremenda dilución que soportará el capital de la sociedad tendrán que acudir a la ampliación. Lógicamente, esta macroampliación reducirá el precio de cotización cuando se materialice. Su efecto concreto sobre el precio teórico de los títulos y los derechos en Bolsa podrá calcularse cuando el consejo apruebe los términos exactos del canje y la cuantía de la prima de emisión. Sin embargo, en una primera aproximación, considerando que la prima será de 0,25 euros, puede determinarse que la cotización ex derecho se podría situar en poco más de 0,55 euros por acción.

Teniendo en cuenta los aumentos previstos en el valor teórico de liquidación de la sociedad como consecuencia de la disminución de la deuda y el incremento de sus recursos propios, el nuevo NNAV de Colonial, después de cancelar el préstamo sindicado y ver aumentado su capital social y la cuenta de reservas por la vía de la prima de emisión, no sería inferior en ningún caso a los 0,8 euros por título, lo que significa que sólo ajustando la cotización al NNAV, comprar acciones nuevas a 0,50 euros parece una buena oportunidad. Todo dependerá después de la percepción que tenga el mercado sobre la calidad del negocio de la inmobiliaria, que decididamente ha apostado por dedicarse a las rentas de alquiler, tanto de oficinas como de viviendas y locales comerciales, que le aseguran unos ingresos recurrentes nada desdeñables en un momento en el que la venta de suelo e inmuebles está bajo mínimos.

El negocio de Francia

Ahí está uno de los secretos que han llevado al consejo de Colonial a decidir finalmente no vender ni siquiera el 20% que tenía permitido de su participación en Société Fonciére Lyonnaise (SFL). El mercado de París, que es donde se concentra la mayor parte del negocio de SFL, también sufre la crisis, pero las cifras de su negocio allí aún distan mucho, para mejor, de las que Colonial consigue en España. Vistas por separado, las cuentas de SFL de 2013 tampoco fueron para tirar cohetes. Por ejemplo, y según la información dada por la propia compañía en Francia, el beneficio neto de 2013 ascendió a 147,3 millones de euros, que suponen un descenso del 48% sobre 2012, debido fundamentalmente a la menor revalorización registrada por su cartera de inmuebles. De hecho, los ingresos por rentas de alquiler de la filial gala de Colonial, disminuyeron sólo un 0,6% durante 2013, hasta los 149,3 millones de euros, debido a que la ocupación cayó del 95% al 82%. Sin embargo, SFL tiene en desarrollo obras de rehabilitación de 90.000 metros cuadrados de superficie alquilable, que generarán ingresos futuros, ya que se encuentran en la zona de negocios del centro de París.

Comparadas estas cifras con el negocio español de Colonial, la opción de quedarse con la parte francesa intacta estaba cantada. Los 149,3 millones de euros recaudados por rentas de SFL suponen el 70% de los ingresos por alquiler consolidados del grupo Colonial. Las rentas de Barcelona suman el 13% del total y las de Madrid son el 17% restante. Sólo eso ya sería argumento suficiente para replantearse la venta de una participación significativa de SFL. Pero es que hay más. En 2013, el beneficio de explotación (Ebitda) logrado por Colonial a través de las rentas fue de 192 millones de euros, de los que 137 millones provienen del negocio francés. Las ventas de promociones, suelo e inmuebles proporcionaron, sin embargo, un Ebitda negativo de 9 millones de euros, procedentes en su mayor parte de España. Otra cifra que ilustra la importancia de SFL en el balance de Colonial es que los activos dedicados a negocio patrimonial (alquileres) en Francia asciende a 4.1823 millones, frente a los 1.165 millones de España. La relación, pues, es de 78% contra 22%, respectivamente.

Por la parte negativa, es decir, por las deudas, también la situación de la filial francesa es considerablemente mejor que la española. Los 1.457 millones de euros que mantiene de pasivo financiero SFL suponen 10,6 veces su Ebitda de rentas. Sin embargo, los 2.111 millones de deuda que tiene Colonial en España superan en casi 38 veces el Ebitda que obtiene aquí por los ingresos de alquileres. Con todas estas cifras en la mano, no es de extrañar que Colonial haya decidido no vender ni un solo título de su filial gala y consolidar sus ingresos por rentas como unidad central de su negocio. Ahora sólo queda que el proyecto de saneamiento financiero diseñado por los Villar Mir salga adelante y la inmobiliaria sea capaz de recaudar lo previsto en la macroampliación de capital que quedará vista para sentencia la próxima semana, a la espera de que el consejo fije las condiciones finales y se lleve a cabo previsiblemente en el mes de mayo.  

 

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