El grupo está for­zado a se­guir cre­ciendo para poder man­tener la ren­ta­bi­lidad en los pró­ximos años

Inditex tiene que generar este año 240 millones más de caja para pagar dividendo y financiar inversiones

Está re­or­ga­ni­zando el mo­delo de sus es­pa­cios co­mer­ciales y se guarda el as en la manga de una ca­dena de tiendas low cost

Hacer Caja
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Inditex está for­zada a se­guir cre­ciendo para poder man­tener sus ac­tuales ni­veles de be­ne­ficio y de di­vi­den­dos. El es­tan­ca­miento de las ventas en España, que su­pone el 20% de su mer­cado glo­bal, obliga a la ca­dena a buscar nuevas fór­mulas para in­cre­mentar la fac­tu­ra­ción, sobre todo en un mo­mento en el que la de­va­lua­ción de al­gunas mo­nedas ibe­ro­ame­ri­canas y del yen ja­ponés se come los au­mentos de ventas en esas zonas geo­grá­fi­cas. Para 2014, ade­más, el grupo se ha com­pro­me­tido a au­mentar un 10% el pago de di­vi­dendo y a subir tam­bién las in­ver­siones or­di­na­rias, lo que le obli­gará a ge­nerar 240 mi­llones más de flujo de caja para no des­cender de sus ni­veles ac­tua­les. Mientras tanto, el grupo do­mi­nado por Amancio Ortega y pre­si­dido por Pablo Isla sigue en el furgón de cola en su ren­ta­bi­lidad por di­vi­dendo, a pesar del ge­ne­roso re­parto de be­ne­fi­cios que prac­tica, de­bido al alto precio de la ac­ción.

Y otra curiosidad: la aparente discrepancia entre el impuesto de sociedades pagado y el tipo efectivo que airea su presidente (el 27%) tiene su explicación.

El ejercicio fiscal de 2013 (que terminó el 31 de enero último) ha sido para Inditex un año de estancamiento en todos sus ratios. Las ventas aumentaron un 5% (habrían subido un 8% sin la devaluación de divisas frente al euro), pero de ahí hacia abajo las cosas han sido más difíciles. Los gastos operativos del grupo han crecido un 7% para situarse en los 5.998 millones de euros. Si se desmenuza esa cifra, puede comprobarse cómo los gastos de personal han subido un 5,9%, los de alquileres de locales lo han hecho en un 8,2% y el resto de los costes, que incluyen los generados por el lanzamiento de las 331 nuevas tiendas abiertas en el ejercicio, han crecido en un 7,7%.

Esto quiere decir que el incremento de superficie comercial de 2013 ha generado un coste que se ha comido la mitad justa del aumento de facturación. Si a eso se le une que otro 49,5% del incremento de ventas ha quedado engullido por el incremento paralelo del coste de producción y distribución de las prendas, resulta que el resultado de explotación (Ebitda) se ha quedado en 2013 en 3.926 millones de euros, que representan el 23,5% de las ventas, cifra inferior en un punto al 24,5% alcanzado en 2012.

Una vez descontadas las amortizaciones y depreciaciones de activos, el beneficio antes de impuestos del grupo ha supuesto en 2013 un 18,3% de las ventas frente al 19,6% de un año antes. Tras pagar el impuesto sobre beneficios (671 millones a nivel consolidado), el resultado neto se queda en 2.382 millones de euros, que equivalen al 14,2% de las ventas, frente al 14,8% de 2012. ¿Significa esto que Inditex debe renunciar a crecer para consolidar sus niveles de beneficios? No. Sencillamente no puede. Si dejara de incrementar su facturación mediante el aumento de superficie comercial, o lo que es lo mismo, mediante la apertura de nuevas tiendas, en un negocio como el que tiene, basado en una endiablada rotación de activos (renueva una parte de la ropa de las tiendas dos veces por semana), el grupo se enfrentaría a un difícil dilema que en cualquiera de sus dos respuestas sería negativo. Podría caer en la tentación de entrar en una espiral de necesidad de ajustes de costes para asegurar el beneficio. También cabría la posibilidad de que sucumbiera a la no menos peligrosa tentación de subir los precios para sostener la primera línea de su cuenta de resultados. En cualquiera de los dos casos espantaría a una parte de la clientela y eso sí que crearía un peligro real para el futuro.

Visto entonces que Inditex tiene que seguir creciendo, el secreto ahora está en dar con la clave de cómo se crece de manera más rentable. Un ejemplo de por dónde van los tiros es la remodelación del negocio que el grupo está llevando a cabo en estos momentos en la madrileña calle de Serrano. Allí había una tienda de Zara de las de tamaño medio, que ahora se va a convertir en una de Massimo Dutti de las más grandes de la capital. Y en la misma calle abrirá un nuevo Zara, pero esta vez de gran tamaño, que es la tendencia que ha decidido llevar a cabo Inditex para nuevas aperturas en mercados importantes en las grandes ciudades. Zara, que supone el 65% de la facturación del grupo, tiene un retorno de beneficio sobre capital empleado del 31%, frente, por ejemplo, el 45% de retorno que le reporta Massimo Dutti. Sin embargo, y dado que la enseña más internacional de Inditex sigue siendo Zara, el único medio que tiene de incrementar el retorno es aumentar los márgenes comerciales y ello sólo es posible subiendo los precios de venta, aunque sólo sea de forma ligera, ofreciendo a cambio a los clientes una superficie comercial de más alta calidad. De ahí la búsqueda de una nueva imagen de tiendas, más amplias y situadas en edificios emblemáticos.

Pero no todo es crecimiento de ventas de las marcas de siempre, sobre todo cuando aumenta la presión de otras cadenas de ropa barata que atraen a los compradores más jóvenes y con menos recursos económicos. Tal y como publicaba Capitalmadrid el pasado 18 de marzo, haciéndose eco y analizando noticias aparecidas en la prensa internacional, la marca low cost de Inditex, la cadena Lefties, es uno de los ases que se guarda en la manga el grupo por si vienen mal dadas en el futuro. El propio Pablo Isla reconoce que las cien tiendas de esta cadena, que nació para dar salida a los stocks y taras de Zara, y que ahora sólo están ubicadas en España y Portugal, podría convertirse en el futuro en una marca independiente del grupo y luchar con otras cadenas como Primark o H&M, que confían una parte de sus respectivos negocios a las prendas de precio bajo. De momento, Lefties no aparece ni siquiera en la información corporativa de Inditex, debido a que sus tiendas están integradas dentro de la red comercial de Zara y sus ingresos y gastos también.

Por lo que respecta a la evolución bursátil de Inditex, uno de los secretos del grupo para mantener el ritmo ascendente de su cotización ha sido el generoso reparto de dividendos. Según señalaban sus directivos en la presentación a los analistas, durante los últimos cinco años, el dividendo repartido ha pasado de los 1,20 euros por acción repartidos con cargo a los beneficios de 2009 a los 2,42 euros que repartirá este ejercicio con cargo a los resultados de 2013. Esta última cifra supondrá un desembolso de 1.508 millones de euros, que suponen un 10% más que los 1.378 millones de euros desembolsados a lo largo de 2013 por el dividendo correspondiente al beneficio de 2012. En total, la remuneración a los accionistas que aprobará la junta general supone para las cuentas de 2013 un pay out del 63% sobre los 2.377 millones de beneficio atribuible al grupo. A pesar de estas cifras, la rentabilidad por dividendo de Inditex en los últimos doce meses apenas sobrepasa el 2% (se sitúa exactamente en el 2,03%), debido al alto precio de su acción, que cotiza desde hace muchos meses por encima de los cien euros por título.

Inversiones

Siguiendo con el capítulo de desembolsos, para 2014, además, Inditex se ha propuesto invertir 1.350 millones de euros, frente a los 1.240 millones invertidos en 2013. La suma de ambas magnitudes (inversión ordinaria y dividendo) obligarán al grupo a generar 240 millones de euros extra en flujo de caja si quiere terminar 2014 con un nivel de efectivo y equivalente en los mismos niveles de los dos últimos ejercicios, en los que ha finalizado con saldos de 3.843 millones en 2012 y 3.847 millones en 2013.

El ritmo de amortizaciones no crecerá lo suficiente (ha pasado de 796 a 855 millones entre 2012 y 2013) como para liberar dicho flujo de caja adicional. Tampoco puede venir de reducir los costes financieros, ya que Inditex no tiene préstamos bancarios. Y eso quiere decir que únicamente podrá generar más caja aumentando el resultado del grupo. Para ello, la solución pasa por seguir aumentando las ventas y mantener o incrementar los márgenes de la nueva facturación.

Quizás uno de los secretos para aumentar esos márgenes es que en 2014 el esfuerzo de las nuevas aperturas será algo menos costoso que en 2013. Para este año, el grupo prevé terminar el ejercicio con 370 a 400 nuevas tiendas, que serán el fruto de abrir entre 450 y 500 nuevos espacios comerciales y cerrar entre 80 y cien tiendas de pequeño tamaño y sobre todo de cadenas que no sean Zara. Durante 2013, por ejemplo, el grupo ha ampliado y remodelado al menos cien tiendas de las denominadas de bandera, proceso que ha obligado a tenerlas cerradas durante meses, lo que ha repercutido en el nivel de ventas global.

Para 2014 este esfuerzo de renovación será menor, lo que aliviará el coste económico de la operación y, por tanto, incrementará los márgenes finales. Inditex se ha mostrado seguro en su información a los analistas de sobrepasar en 2014 el listón de los 4.000 millones de euros de caja al final del ejercicio.

Y queda el controvertido capítulo del impuesto de sociedades y el tipo efectivo que paga Inditex. Pablo Isla aseguró en la presentación de resultados que con cargo al ejercicio de 2013 el grupo ha pagado a Hacienda 440 millones de euros en concepto de impuesto de sociedades en España, y que eso supone un tipo efectivo del 27%. La duda se plantea cuando se compara la cifra pagada con los 2.377 millones de beneficio atribuido. Pero es que las cuentas no pueden hacerse así. El beneficio atribuible es consolidado, lo cual quiere decir que acumula toda la actividad del grupo en el mundo. Inditex vende en 87 países y tiene bastantes más de 200 filiales para desarrollar su actividad comercial fuera de España.

En muchos casos, el beneficio que consolida Inditex proviene de los dividendos repatriados de esas filiales, que ya han pagado sus correspondientes impuestos sobre beneficios en sus respectivos países. El descuento de esos dividendos para evitar la doble imposición hace que la base imponible del impuesto de sociedades en España sea menor que la cifra de resultado consolidado (en 2013 es de 1.630 millones), con lo que, efectivamente, la tasa real pagada por el grupo se acerca mucho más al tipo nominal (30%) que el de otras muchas multinacionales españolas.

 

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