El precio de con­senso de los ana­listas su­pone una clara opor­tu­nidad de in­ver­sión

Salida a bolsa de Aena: dividendo a cuenta en 2015 y beneficios garantizados

Los tra­ba­ja­dores re­claman tomar parte ac­tiva en la ope­ra­ción

Aena
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Este lunes co­mienza de­fi­ni­ti­va­mente la cuenta atrás para la pri­va­ti­za­ción par­cial de Aena, re­bau­ti­zada como Enaire desde julio pa­sado. Con la pu­bli­ca­ción de los in­ver­sores ga­na­dores que se harán con el 21% del ca­pital de la so­ciedad pú­blica de ges­tión de ae­ro­puertos se con­fi­gura el nú­cleo duro de ac­cio­nistas pri­va­dos, con pre­sencia in­cluso en el con­sejo de ad­mi­nis­tra­ción de la so­cie­dad. Tras ello, Enaire de­berá re­gis­trar el fo­lleto de la OPV en la CNMV para co­locar entre in­ver­sores mi­no­ristas e ins­ti­tu­cio­nales un 28% más del ca­pital y en ese do­cu­mento se darán todas las claves eco­nó­micas del pro­ceso.

Mientras tanto, lo que dejan ver los papeles que maneja el Ministerio de Fomento para enviar a Hacienda los presupuestos para 2015 es que Enaire pagará el próximo año un dividendo a cuenta de aproximadamente la cuarta parte de su beneficio distribuible, dejando para 2016 el pago de otro complementario por un importe igual o muy parecido.

Los analistas mientras tanto coinciden en otorgar a la compañía un valor de 5.000 millones de euros, lo que prácticamente coincide con su valor en libros y que hará que las acciones se vendan seguramente con prima de emisión, ya que el capital social apenas es el 60% del patrimonio neto, correspondiendo el resto a reservas y resultados del ejercicio.

Inmersa como está en un proceso de salida a Bolsa, y para no crearse problemas adicionales con los reguladores, el documento oficial de los Presupuestos Generales del Estado para 2015 señala, al hablar de las cuentas de Enaire, que “las estimaciones de Aena están basadas en las proyecciones incorporadas en el informe de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC), de 11 de septiembre de 2014, relativo al proceso de aprobación de las tarifas de dicha sociedad para 2015, sin incluir la consolidación de Luton ni el impacto de privatización por venta de acciones de Enaire.

La política de dividendos prevé el reparto del 50% beneficio neto a partir de 2015”. La nota al margen confirma pues las cifras que en su día envió a la CNMC (ver Capitalmadrid de 22 de septiembre de 2014), al menos hasta que vea la luz el folleto de la OPV, y confirma también la política de dividendos, aunque aquí hay una pequeña trampa.

Aena nunca ha dado dividendos a su único accionista hasta ahora, el Estado español, mientras que para 2015 el presupuesto enviado por Fomento a Hacienda sí incluye ya una cifra de 116 millones de euros de salida de caja precisamente para este fin. Es decir, que aunque formalmente se advierte de que las cuentas contenidas en los Presupuestos del Estado son estimaciones basadas en lo que ha calculado la CNMC, lo cierto es que en la cuenta de flujos de efectivo incluye por primera vez una cifra. Y además encaja perfectamente con la práctica habitual de pagos de dividendos por parte de la casi totalidad de empresas cotizadas.

Los 116 millones de euros incluidos como salida de caja en 2015 suponen casi exactamente el 25% de los 629 millones de euros que Enaire incluye como beneficio distribuible del ejercicio (después de pagar el impuesto de sociedades). Eso se corresponde perfectamente con el previsible pago de la mitad del dividendo total como adelanto, es decir, con la fórmula de dividendo a cuenta, antes incluso de que finalice el ejercicio de 2015.

Después, una vez que las cuentas están auditadas y aprobadas por la Junta General de Accionistas de la sociedad, ya en 2016, la compañía pagaría la otra mitad bajo la fórmula de dividendo complementario. Para cumplir la promesa de destinar a retribución de los accionistas el 50% del beneficio distribuible (lo que técnicamente se conoce como payo-out), el dividendo total de 2015, si se confirman las cifras de beneficio previstas, debería moverse en el entorno de los 320 millones de euros de desembolso.

Pero hay algo más. El mismo día en que el Gobierno aprobaba en Consejo de Ministros los Presupuestos Generales del Estado para 2015, daba luz verde a Enaire para adquirir un 11% adicional de la propiedad del aeropuerto londinense de Luton, que es al que hace referencia la nota al margen de los propios presupuestos estatales. Este aeródromo fue adquirido el 27 de noviembre de 2013 por un consorcio integrado por Aena y Ardian (antes Axa Infrastructure Fund). Aena participaba con un 40% mientras que Ardian detentaba el 60% restante.

Aena, eso sí, se reservó un derecho de opción para aumentar su participación hasta el 51%, a ejercitar en un plazo de 11 meses desde la fecha de compra, es decir, que vencía el 27 de octubre de este año. Una vez autorizada por el Gobierno para ejercer dicha opción, Enaire sale a Bolsa siendo el mayor accionista de Luton (con un 51%), lo que le da la posibilidad de consolidad sus cuentas por integración global en lugar de por puesta en equivalencia como hasta ahora.

Aunque después tenga que descontar la parte de los minoritarios en el cálculo final del beneficio neto consolidado atribuible, lo cierto es que Luton sumará unos 50 millones de euros de Ebitda en 2015, lo que hará que el beneficio bruto de explotación de Enaire (antes de impuestos, intereses y amortizaciones) pase de los 2.000 millones de euros si las cifras de negocio se cumplen.

Por la parte negativa, a los casi 10.600 millones de euros de pasivo financiero previstos para finales de 2015 se suman algo más de cien millones procedentes del balance de Luton. En total, y si se cumplen las previsiones, Enaire desembolsará el próximo año 1.100 millones de euros para devolver préstamos a los bancos y 233 millones en intereses de la deuda.

Tomando como buena la cifra de 2.000 millones de Ebitda (1.958 previstos inicialmente más los 50 millones procedentes de Luton), resulta que las cuentas comienzan a salir. Si se multiplica dicho Ebitda por doce veces, cosa más o menos habitual a la hora de poner precio a las compañías gestoras de aeropuertos (por Luton pagaron 11 veces), la valoración inicial bruta sería de 24.000 millones de euros. Pero las normas contables impuestas a Enaire obligan a separar la parte del negocio que no es gestión aeroportuaria, lo que se denomina “dual till”.

Según las cifras auditadas de 2013, la parte del Ebitda que procede exclusivamente de la gestión de aeropuertos (al margen de los ingresos comerciales por tiendas, publicidad y hostelería) supone el 68% del negocio total de Enaire. Esto significa que la cifra resultante de la primera valoración bruta pasaría a ser de algo más de 16.000 millones de euros. Si se le resta la deuda financiera neta, la cifra resultante final estaría en el entorno de los 5.000 millones de euros, que es precisamente la que han dado el consenso de analistas tras estudiar los datos que les ha pasado la sociedad para este primer tramo de privatización parcial en busca de un núcleo duro de accionistas.

Entrar en Enaire con esa valoración supone, pues, una clara oportunidad de inversión, ya que el 32% restante del negocio del grupo también suma beneficio final, por más que la sociedad esté obligada, en virtud del “dual till” a ser rentable únicamente con los ingresos procedentes de la actividad aeroportuaria. Además, esos 5.000 millones de valoración coinciden casi exactamente con el valor en libros del grupo, que se sitúa actualmente en 4.700 millones de euros, de los que 3.100 millones corresponden a capital social y el resto a reservas y resultado del ejercicio.

Esto significa que si la salida a Bolsa se hace con prima de emisión y se le suman los resultados del próximo año previstos, el valor en libros de Enaire superará claramente esos 5.000 millones de euros, lo que debería influir en una tendencia alcista de las acciones del grupo en Bolsa.

La negociación de las acciones está prevista para noviembre, sin día concreto, y en la OPV se colocarán dos tramos: uno para inversores institucionales (15%) y otro para minoristas abierto al público (13%). Los trabajadores de Enaire, a los que la compañía les ha prometido mantenerles las condiciones laborales hasta 2021 a pesar del cambio de accionistas, han pedido a la empresa que les tenga en cuenta a la hora de colocar títulos.

Es decir, que reserve algún porcentaje para que los empleados puedan comprar acciones. Los trabajadores quieren que se les dé la oportunidad de comprar títulos a precio bonificado (con algún descuento), pero el Gobierno quiere recaudar la mayor cantidad de dinero posible con un mínimo de 2.500 millones por el 49% de la sociedad.

Es posible, pues, según las fuentes consultadas por Capitalmadrid, que Enaire acepte reservar inicialmente un porcentaje pequeño para empleados, pero es más difícil que lo haga con un precio especial. De ello tienen que hablar empresa y sindicatos en los próximos días.

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