Pero vayamos por partes. Una de las quejas más amargas de los directivos de estas grandes inmobiliarias es el alejamiento entre el precio real de las empresas y lo que los inversores estarían dispuestos a pagar por ellas en Bolsa. Para ello las inmobiliarias utilizan varios conceptos contables. El primero de ellos es el gross asset value (GAV), que es el valor bruto de mercado de sus activos inmobiliarios. Es decir, lo que cobrarían si vendieran toda su cartera de suelo e inmuebles. Pero dicha cartera le ha costado también un precio a las inmobiliarias, por lo que es más correcto utilizar el valor neto, (en inglés net asset value) o NAV, en el que lo que se cuenta es la plusvalía que obtendrían las compañías si vendieran sus activos. Como estas ganancias generan una base imponible por la que hay que pagar impuestos, el valor comúnmente aceptado para valorar las inmobiliarias es el NNAV (net net asses value), que es el NAV después de impuestos.
Pues bien, a lo largo de la última semana la CNMV ha ido recibiendo las cuentas anuales de 2011 de todas estas compañías y llaman la atención algunos de los datos incluidos en ellas. Por ejemplo, el NNAV de Metrovacesa, según las tasaciones de sus inmuebles y cartera de suelo realizadas por BNP Paribas Real State y Knight Frank (entidades que no están presentes en su accionariado ni en su negocio), en NNAV de la compañía es de 2,53 euros por acción. En Bolsa cotizan en estos momentos (a cierre del viernes día 2 de marzo) a 83 céntimos de euro, o lo que es lo mismo, a poco menos de una tercera parte de lo que sacaría quien liquidara la sociedad. Algo similar le ocurre a Colonial, cuyos activos inmobiliarios, tasados por Jones Lang LaSalle, CB Richard Ellis y BNP Paribas Real Estate (tampoco presentes en sus negocios ni en su accionariado), le otorgan un NNAV de 6,26 euros por acción. La inmobiliaria cotiza a 1,85 euros por título. Es decir, que el mercado bursátil le asigna un valor equivalente al 29,5% de lo que teóricamente ganaría quien liquidara la sociedad.
Con este panorama, que se arrastra en el sector inmobiliario desde que estalló la burbuja inmobiliaria en 2007, algunas de estas sociedades han perdido en Bolsa entre el 94% de su valor (caso de Metrovacesa) o el 90% de Sacyr-Vallehermoso, pasando por el 91% de Reyal Urbis o el 94% de Colonial en estos años. Con estos precios, las inmobiliarias se han convertido en objetivos ideales para la especulación y los rumores de fusiones entre ellas. De hecho, hace ya varias semanas que recorren las bolsas presuntas intenciones de los propietarios de algunas de estas grandes inmobiliarias para abrir un proceso de consolidación parecido al que va a abrir la banca, con el objetivo de dejar en el mercado menos entidades pero más sólidas y solventes.
A esas presuntas intenciones del mercado, que tampoco son tan claras ni tan generalizadas, responden los bancos con un rotundo "de momento, no". ¿Por qué? Pues porque la banca tiene que hacer frente este año a un nuevo y profundo saneamiento de sus propios activos inmobiliarios. Tiene que inyectar 52.000 millones de euros a sus saneamientos y a su estructura de capital para hacer frente a una reducción del precio al que tienen contabilizadas sus propias carteras de suelo e inmuebles. Esta operación va a provocar una nueva caída en el precio real de venta de parcelas y pisos que los expertos, aunque no se ponen de acuerdo, cifran entre un 10% y un 40%, dependiendo de si son inmuebles o suelo y de su calidad o ubicación. Esto, como es lógico, afectará a la tasación de las inversiones de las inmobiliarias, cuyos valores de NAV y NNAV tienden a caer.
Los minoritarios, paciencia
Con estas perspectivas, los bancos, presentes en el accionariado de algunas de estas grandes inmobiliarias (en Metrovacesa son dueños del 95,6% del capital y el Colonial, junto con fondos extranjeros, poseen un 70,03% de las acciones) prefieren ver cómo evoluciona el mercado y no hacer grandes empresas que también tendrían mayores riesgos. Quienes apuestan por lo contrario sostienen, sin embargo, que tras los saneamientos realizados, es hora de consolidar los negocios. Recuerdan a este respecto operaciones como los 1.358 millones de euros que la banca española metió en Metrovacesa en 2011 para cambiar deuda por capital o los 4.514 millones de saneamiento aplicados por Colonial contra sus reservas para enjugar las pérdidas acumuladas en ejercicios anteriores. A esta lista habría que sumar también parte de los resultados extraordinarios negativos de Sacyr Vallehermoso, que ha perdido en 2011 un total de 1.604 millones de euros, aunque una parte importante de la culpa de esta cifra la tiene la contabilización de minusvalías en la venta de parte de su participación en Repsol, lo cual nada tiene que ver con el negocio inmobiliario heredado de Vallehermoso.
Pero los bancos parece que prefieren ser cautos de momento con cualquier movimiento corporativo en el sector. Primero, porque las valoraciones y tasaciones de sus activos inmobiliarios afectan al valor contable de las compañías, pero no a sus negocios principales, que en casi todos los casos están derivando hacia el alquiler o la explotación de centros comerciales, con lo que independientemente del balance y del precio de venta de los activos, las cuentas de resultados seguirán dando los ingresos suficientes para no tener que liquidar las sociedades ni verse obligados a consolidar pérdidas en sus cuentas. Por ello prefieren esperar a ver cómo evoluciona el mercado y dejar las cosas como están.
Para los pequeños accionistas, muy minoritarios en algunas de estas compañías, la espera supone seguir atrapados en precios que en algunos casos pueden llegar a ser menores al 10% de lo que pagaron en su día por las acciones de algunas de estas inmobiliarias en los años dorados del boom inmobiliario. Si necesitan realizar sus inversiones para ganar liquidez lo harán con grandes minusvalías. Y si esperan, dependen de momento de lo que decidan los grandes accionistas. Para abrir boca, en lo que va de año, Metrovacesa ha perdido un 20,2% de su cotización en Bolsa, Sacyr ha caído un 30,4%, Colonial se ha dejado un 19,2%, Reyal Urbis registra una caída del 18,7% y Realia ha visto bajar en un 11,9% el valor de sus acciones. De lo que ocurra en los próximos meses con el saneamiento bancario y las nuevas fusiones de bancos y cajas dependerá cómo reacciones estos valores en el futuro. De momento, paciencia.