ANÁLISIS

La guerra del pasivo perjudica a Zapatero

El ajuste no con­vence a los mer­cados de deuda

En su pri­mera prueba de fuego, ha que­dado claro que el ajuste duro de Zapatero no ter­mina de con­vencer a unos mer­cados que tienen mu­chas dudas sobre la si­tua­ción real de la eco­nomía es­pañola. En la pri­mera subasta de deuda pú­blica que se ce­lebra desde el anuncio del pre­si­dente del Gobierno sobre me­didas adi­cio­nales para ace­lerar la re­duc­ción del dé­ficit pú­blico, el Tesoro ha te­nido que ofrecer el 1,699% a un año, cuando en la subasta an­te­rior era el 0,904%. Un in­cre­mento del 88% y el tipo de in­terés mar­ginal más alto desde di­ciembre de 2008, con todo lo que su­pone de en­ca­re­ci­miento de la fi­nan­cia­ción de la deuda pú­blica.

A 18 meses, el tipo fue del 2,05%, frente al 1,18% anterior, con un alza del 73%. En total, el pago de intereses será más del 80% superior al de la última emisión. Esto supondrá abonar por este concepto a los bonistas 138 millones de euros, unos 62 millones más que si se hubiera realizado la emisión a los tipos anteriores.

Este 1,699% de las letras a 12 meses supera casi en medio punto porcentual el 1,247% del cambio diario de ayer, fijado en el mercado interbancario, del Euribor a doce meses, una situación inédita en los últimos años. Algo que refleja las profundas tensiones que genera la incertidumbre y la desconfianza que subyacen en los mercados.

Pero el dato más negativo es que, pese a emitir con una gran prima respecto a la subasta anterior, no se ha logrado el importe previsto. El Tesoro ha adjudicado 4.359 millones de euros en letras a 12 meses frente a los 5.499 millones. Y en letras a 18 meses, 2.076 millones en letras a 18 meses, frente a los 2.776 millones demandados. En total, la demanda se ha situado en torno a los 8.500 millones de euros y se han adjudicado 6.435 millones. El objetivo estaba entre los 6.500 millones y 7.500 millones. En el Tesoro prefieren pensar que ha habido demanda suficiente, con lo que se podría haber captado más en la subasta, pero que "a estos precios no compensa" y que "si se decide captar menos porque los costes son altos, significa que no hay tanta necesidad de fondos".

Pero la demanda de deuda pública ha descendido sensiblemente, hasta el punto de que la ratio de cobertura en las letras a 18 meses se ha reducido a la mitad, desde las 2,7 veces hasta las 1,3. En las letras a un año se ha situado en 1,26 veces, frente a las 1,5 del pasado 20 de abril.

La única noticia positiva es que el diferencial entre la rentabilidad del bono español a diez años y la del alemán bajó hasta los 112 puntos básicos, mientras se ensanchaba la del bono griego hasta los 518 puntos básicos. También ha bajado el coste de los seguros de impago de deuda o CDS: cubrir 10 millones de dólares en bonos a 10 años cuesta 178.750 dólares, frente a los 182.016 dólares de la jornada precedente.

En contra del Tesoro y, en definitiva, de Zapatero han jugado no sólo las dudas de los grandes inversores internacionales, incluidos los propios bancos centrales, sobre la situación real de la economía española. El extranjero continúa siendo el principal inversor de deuda pública española: en el pasado ejercicio tenía el 48,7% del saldo vivo de las letras del Tesoro y el 46,1% del de los bonos. Pero también ha tenido su efecto negativo la guerra del pasivo. Un impacto que ya se percibió en  el pasado ejercicio, cuando esa guerra aún no estaba declarada en toda su crudeza como ahora.

El saldo vivo de letras del Tesoro en manos del pequeño ahorrador se redujo un 55% en 2009 frente a 2008, debido a una rentabilidad menos atractiva que la de los depósitos: 1,01% frente a 3,41% al mismo plazo, dos años. En el mismo período, el saldo vivo de depósitos en manos de los hogares aumentó un 3,48%.

El recrudecimiento de la guerra del pasivo, con ofertas de hasta el 4%, acelerará esa tendencia, ya observada en 2009, de cambiar letras del Tesoro por depósitos, o de optar directamente por la segunda inversión. Y todo esto si la Bolsa no levanta el vuelo, porque el saldo vivo en acciones que mantienen los hogares aumentó el 5,1% en 2009.

El único impacto positivo en el mayor tipo de interés marginal de las letras del Tesoro puede ser la revalorización que pueden disfrutar los sufridos fondos monetarios o FIAMM, que compran renta fija a muy corto plazo. En abril tuvieron rentabilidad negativa (-0,15%), en el año apenas rentan el 0,006% y en los últimos doce meses es un discretísimo 0,81%.

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