EL MONITOR

Coyuntura: previsiones a la baja para la Europa emergente

La entrada de la eurozona en recesión obliga a revisar a la baja las previsiones de crecimiento para 2012

Servicio de Estudios de "la Caixa".– Europa emergente está cambiando de tercio económico. En fuerte contraste con su evolución coyuntural pasada, todavía relativamente dinámica, comienza a existir evidencia sustantiva que el tramo final de 2011 habrá sido notablemente débil, y todo apunta a que en los primeros meses de 2012 la tendencia irá a peor. A pesar de ello, a medida que avance el próximo ejercicio la actividad debería recuperarse con cierta celeridad y acabar dicho 2012 en una fase más vigorosa, antesala de un 2013 sensiblemente mejor. Desarrollemos con cierto detalle los argumentos que construyen el escenario.

De entrada, el punto de partida son los indicadores de actividad conocidos. En particular, el de sentimiento económico, cuyo carácter agregado y la disponibilidad de los datos de octubre y noviembre nos hace esperar que el ritmo de crecimiento haya sido reducido en el cuarto trimestre en la República Checa, Hungría, Eslovaquia y Rumania. La salvedad, derivada de la inercia de su demanda interna, será Polonia, que mantendrá un ritmo apenas inferior al buen registro del tercer trimestre. A partir de ahí, el primer trimestre será probablemente el más débil desde la recesión de 2009. En el conjunto de 2012, el grupo de cinco países crecerá un promedio del 1,4%, prácticamente la mitad que en 2011 y lejos del 2,3% que se preveía pocos meses atrás.

En 2012, el crecimiento conjunto será del 1,4%, la mitad del de 2011

Se trata de cifras notablemente peores que las que manejábamos a la vuelta del verano y que se justifican en base a dos desarrollos negativos que, a pesar de estar anticipados, están tomando un cariz más grave de lo esperado. El primero de dichos desarrollos es la revisión a la baja del crecimiento previsto en la eurozona. Solo tres meses atrás, el conjunto de los analistas manejaban un crecimiento en el grupo de la moneda única del orden del 1,3% para 2012. Las previsiones más recientes laminan esta cifra hasta un avance del PIB del 0,3%. Además, la probabilidad de que se acaben produciendo cifras aún peores en la eurozona ha aumentado. En definitiva, el mercado de referencia de Europa emergente, la eurozona, se aleja del escenario de desaceleración moderada para adentrarse en el de la desaceleración más acusada.

Los desarrollos negativos de la eurozona no se circunscriben al ámbito de la actividad. Los últimos coletazos de la crisis de la deuda soberana han afectado de forma negativa y sincronizada a los indicadores de riesgo-país de las cinco economías mencionadas. Aunque el mercado discrimina en función de fundamentales diferentes (en particular, asignando más riesgo de solvencia a Hungría que al resto), el repunte de la prima de riesgo se ha movido al son de la evolución de las primas de riesgo de los países más afectados de la eurozona.

Las tensiones de la deuda periférica contagian las primas de riesgo de Europa emergente

En definitiva, la suma de estos dos eventos (desaceleración económica más aguda de lo esperado en la zona del euro y mayor contagio del estrés financiero) justifica la revisión a la baja del crecimiento previsto. En esta tesitura, cabe cuestionarse qué sucedería si 2012 acaba circulando por derroteros aún peores de lo esperado y la recesión suave que se espera en los países del euro en los trimestres cuarto y primero acaba mutando en una recesión grave en toda regla. Una forma simple de analizar cuáles serían los países más perjudicados en esta tesitura es clasificar a los cinco países en función de su nivel de riesgo-país y de grado de exposición comercial a la eurozona. La lógica intuitiva que subyace a esta categorización es considerar que si se produce una recesión grave en sus mercados de exportación, los países con mayores niveles de riesgo-país dispondrán de menor margen de maniobra fiscal para paliar la pérdida de actividad.

Bajo estas premisas, el eslabón débil de la región es Hungría, cuyas exportaciones a la eurozona equivalen al 38% del PIB y su prima de riesgo se sitúa, para los bonos a tres años, en la zona de los 500 puntos básicos. No es de extrañar que, ante los riesgos fiscales y económicos, el Gobierno magiar haya iniciado contactos con el Fondo Monetario Internacional y la Unión Europea para acceder a alguna modalidad de crédito internacional de tipo preventivo. Aunque las negociaciones se prevén complicadas, habida cuenta de la forma poco convencional con la que el Gobierno ha tratado de domeñar el déficit público, una primera señal alentadora ha sido la disposición del Gobierno de modificar la lesiva legislación bancaria que se ha ido desplegando en los últimos dos años.

Hungría podría ser el país más afectado y Polonia, el menos

En posición prácticamente opuesta se encuentra Polonia. Aunque el margen de maniobra fiscal no es tan amplio como el que disponía (y aprovechó) en 2009, su menor exposición comercial (la exportación a la eurozona representa poco menos del 20% del PIB) la aísla un tanto del ciclo de Alemania y otros países del euro. Además, la prima de riesgo-país, levemente por encima de los 200 puntos, no representa la fuerte restricción bajo la que opera la política fiscal húngara.

Los otros tres países se encuentran en posiciones de riesgo intermedias. El impacto vía exportación es mayor en la República Checa y Eslovaquia, pero las dudas de solvencia pública son más acuciantes en Rumania. En definitiva, y a pesar de que las reflexiones anteriores no pretenden resumir todos los riesgos idiosincráticos nacionales, creemos que en un escenario más adverso, Hungría estaría muy expuesta, siendo los siguientes candidatos a ver su crecimiento lastrado Rumania, Eslovaquia y la República Checa. En todos estos casos, en un escenario de recesión grave en la zona del euro, las economías respectivas entrarían en recesión. Polonia, que indudablemente vería laminado su crecimiento, podría evitar la caída del PIB o, de producirse, sería de escasa magnitud.