EL MONITOR

Coyuntura: vuelven las turbulencias

La confluencia de diversos factores negativos está castigando a los mercados

Servicio de Estudios de "la Caixa".– Cuatro importantes factores han confluido simultáneamente entre mayo y junio para provocar caídas de cierta importancia en las bolsas y otros activos de riesgo, a la vez que descensos en las tasas de rentabilidad de los bonos soberanos de máxima calidad (en particular, los de Estados Unidos y Alemania). En primer lugar, las sorpresas negativas respecto al ritmo de crecimiento en Estados Unidos, en el marco de una situación fiscal difícil. En segundo, la secuencia de medidas restrictivas de política económica aplicadas en los países emergentes. En tercero, el deterioro de la crisis de deuda soberana griega, y por lo que respecta a España el impasse en la coyuntura político-económica. Y en cuarto, la presentación de diversas propuestas para el endurecimiento de la regulación del sector financiero, en particular la banca. Posiblemente, la influencia combinada de estos factores se deje sentir durante algún tiempo adicional, pero a medio y largo plazo debiera disiparse, permitiendo una reanudación de la tendencia alcista en las bolsas y en los tipos de interés.

Evaluados en conjunto, los indicadores económicos de los últimos meses dejan claro que la expansión económica global atraviesa una fase de desaceleración, en principio pasajera. Por su parte, los riesgos inflacionistas derivados del encarecimiento de las materias primas parece que han amainado, pero no por completo. La intensidad y el contexto de este episodio de moderación económica son muy distintos según el área geográfica y en consecuencia también lo son las respuestas de los respectivos bancos centrales. La Reserva Federal ha optado por mantener su estrategia de laxitud extrema, el BCE ha sugerido que volverá a subir su tipo oficial en julio, y las autoridades de los países emergentes han seguido aplicando diversas medidas restrictivas. Para todos ellos, el reto consiste en encontrar la fórmula que proporcione tasas de crecimiento económico e inflación sostenibles en el medio y largo plazo.

En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) se pronunció públicamente sobre su análisis del escenario económico y la estrategia de política monetaria tras la reunión celebrada el 22 de junio. El presidente de la institución, Ben Bernanke, reconoció la importancia de las dificultades actuales que enfrenta la economía norteamericana, generadas en gran medida por el impacto del terremoto de Japón y por el rápido encarecimiento de las materias primas en los trimestres previos. Según la valoración de los miembros de la Fed, la influencia de estos elementos debería de ser transitoria, dando pie a la reactivación de la actividad económica en el segundo semestre de este año. Sin embargo, Bernanke aludió también a los problemas estructurales que hacen que este sea un ciclo muy peculiar: el desapalancamiento de las familias y el sector financiero, así como la parálisis en el sector inmobiliario. En este sentido, reconoció que el mercado laboral continúa sin dar síntomas de mejora significativa, lo cual constituye la principal justificación para la decisión de mantener el tipo de interés oficial en niveles mínimos (0%-0,25%) y el compromiso de continuar con el perfil laxo de la política monetaria por un largo periodo. De igual manera, Bernanke reiteró el propósito de la entidad de finalizar el programa de compra de bonos (QE2) a finales de junio. En cierto modo, la novedad en su discurso estuvo en el anuncio de que, de momento, la Fed no ampliará las medidas de política monetaria cuantitativa, disipando así las expectativas de un posible QE3. No obstante, sí quedó clara la intención del banco central de mantener constante el tamaño de su balance (reinvirtiendo los intereses y el principal de la deuda pública y los bonos hipotecarios en cartera) hasta que las condiciones aconsejen otra cosa. En definitiva, Bernanke planteó que todavía no es momento de perfilar la «estrategia de salida», pero tampoco de adoptar un nuevo programa de expansión cuantitativa. Sí alertó de la necesidad de reconducir la política fiscal, expresando su preocupación ante la situación de elevado endeudamiento que amenaza a la economía norteamericana si no hay cambios presupuestarios de envergadura. Respecto al corto plazo, reclamó una pronta negociación en el Congreso sobre los límites legales de endeudamiento, para así poder otorgar un mayor margen de maniobra a la labor del banco central.

La Fed reclama una rápida negociación en el Congreso sobre el límite legal de endeudamiento. En la eurozona, el Banco Central Europeo (BCE) mantuvo, en su reunión del día 9 de junio, el tipo de interés rector en el 1,25%, como había sido previsto por analistas y economistas. El sesgo del mensaje de la autoridad monetaria estuvo marcado, como viene ocurriendo desde hace varios meses, por el claro propósito de asegurar la estabilidad de precios en la región. En concreto, Jean-Claude Trichet manifestó que desde la entidad se realiza una «extrema vigilancia» sobre la evolución de las variables inflacionistas, expresión que la institución suele utilizar para preanunciar subidas de tipos inminentes. Ante esta circunstancia, y en vista de la lógica del proceso de normalización de la política iniciado por el BCE en abril, el consenso de analistas estima que en julio se producirá el segundo incremento del tipo de interés rector, hasta el 1,5%. En cuanto a las medidas de política monetaria no convencionales, el BCE decidió mantener hasta octubre las facilidades de liquidez ilimitada a 1 y 3 meses, como respuesta a las dificultades de financiación que todavía presentan algunos bancos de la región. Con respecto a su papel en la resolución de la crisis de deuda soberana de Grecia, el BCE ha adoptado una postura flexible al aceptar, junto a la Comisión Europea y el FMI, una posible solución consistente en que la ayuda pública a Grecia se complemente con la «participación voluntaria» de los inversores privados.

El rebrote de la crisis griega no genera aumentos en las primas de riesgo de los tipos interbancarios. Por su parte, el contexto de política monetaria de los países emergentes está marcado por la avanzada fase del ciclo de crecimiento económico en la que se encuentran. Las economías de estas naciones, que se han caracterizado por alcanzar elevadas tasas de actividad en los últimos años, están sufriendo los efectos secundarios propios de una situación de sobrecalentamiento: presiones inflacionistas, crecimiento excesivo del crédito y amenaza de burbujas de activos (inmobiliarios y financieros). Por este motivo, los bancos centrales de estos países están inmersos desde hace meses en un proceso de endurecimiento de las políticas monetarias y financieras, que en el mes de julio ha vuelto a tener varias manifestaciones. Destacan los aumentos de tipos oficiales en Brasil y la India, así como la elevación del coeficiente de reservas obligatorias de los bancos comerciales en China. El objetivo de las autoridades es lograr un «aterrizaje suave» de sus economías: doblegar las presiones inflacionistas sin dañar excesivamente al crecimiento. Todavía hay pocos elementos para juzgar si están teniendo éxito, pero los datos más recientes apuntan en sentido afirmativo, lo que lleva a pensar que el proceso de adopción de medidas restrictivas irá atenuándose.

Las expectativas de que el BCE suba en julio han provocado un repunte del tipo euríbor a tres meses. Bajo el escenario descrito de estrategias dispares de política monetaria entre Estados Unidos y la eurozona, los tipos de interés en los mercados interbancarios se han movido en línea con la evolución de las expectativas de los inversores sobre las actuaciones de los respectivos bancos centrales. Es importante destacar otras que en el pasado fueron determinantes de la volatilidad de los mercados interbancarios: la evolución de las primas de riesgo de crédito y de liquidez. Sin embargo, durante las últimas semanas, el grave empeoramiento de la crisis de deuda soberana en Grecia apenas ha provocado incrementos en dichas primas, lo que constituye un hecho remarcable y satisfactorio. De esta manera, y como cabía esperar, los tipos de interés líbor en dólares han seguido inmersos en la zona de mínimos (de hecho, marcando un nuevo récord de 0,72% para el vencimiento de 12 meses) como consecuencia de la prolongación de la política monetaria ultralaxa de la Fed. Por su parte, las declaraciones de Trichet, y la casi segura subida de tipos oficiales en julio, han provocado en la eurozona un repunte de los tipos de interés euríbor a tres meses hasta el 1,50%. La referencia de los tipos euríbor a 12 meses, por el contrario, se mantuvo estable en el entorno del 2,10%.

Crecimiento económico

Los malos datos económicos en Estados Unidos explican la nueva caída en las yields de la deuda soberana del país. Las tasas internas de rentabilidad (yields) de la deuda pública con máxima calificación crediticia (en concreto de Estados Unidos y Alemania, pero también de otros países desarrollados como Reino Unido o Canadá) siguieron inmersas en una trayectoria bajista durante el mes de junio. En el caso de Estados Unidos, las yields de los bonos a dos y diez años descendieron a niveles de 0,38% y 2,90%, respectivamente. Entre los factores que explican este nuevo ajuste a la baja de las rentabilidades destaca el deterioro, superior a lo esperado por los analistas, en los datos de actividad durante el segundo trimestre del año. Esta circunstancia ha suscitado en algunos inversores dudas sobre el futuro crecimiento de la economía. En segundo lugar, también ha sido relevante la corrección a la baja de los precios de las materias primas, que obedece a un cúmulo de factores incluyendo algunos de oferta. Ambas fuerzas tienen, en principio, carácter transitorio, lo que hace pensar que el descenso de las yields de los últimos meses revertirá a medio plazo.

Las agencias de rating alertan del impacto que acarrearía que el Congreso no alcance un acuerdo sobre el techo de deuda. Adicionalmente a estas consideraciones ligadas al tradicional binomio crecimiento-inflación, en la escena de los mercados norteamericanos concurren dos aspectos especiales de gran relevancia, que además de provocar episodios de mayor volatilidad, influirán en la pendiente de la curva de tipos de interés. Por una parte planea la inminente finalización del programa de compra de bonos de la Fed (QE2) y, en una fecha posterior incierta, la concreción de la «estrategia de salida» que adoptará la Fed para normalizar las condiciones monetarias y financieras. Por otra parte, está el inaplazable acuerdo sobre el límite legal de endeudamiento del Tesoro norteamericano. Dada la relevancia de la cuestión, las tres principales agencias de calificación crediticia (S&P, Moody's y Fitch) han alertado de la gravedad de las consecuencias que tendría que en el Congreso no se llegara a un acuerdo sobre el aumento del techo de gasto, ya no solo desde el punto de vista de la calificación de su deuda pública, sino (y más importante aún) sobre las economías doméstica y mundial.

La crisis de deuda soberana griega ha provocado una «huida hacia la calidad». En el caso de la eurozona, las tasas de rentabilidad de la deuda soberana alemana mostraron un comportamiento similar al de Estados Unidos. Las yields de los bonos a dos y diez años descendieron hasta el 1,40% y el 2,85% respectivamente, siendo este último el valor más bajo desde principios de año. La coyuntura económica actual de la eurozona, seriamente afectada por el agravamiento de la crisis de deuda soberana griega y el miedo a un posible contagio de la misma a otros países, está provocando una «huida hacia la calidad» en las preferencias de los inversores. Este comportamiento debería ser transitorio, dejando paso a la influencia de un escenario económico de medio y largo plazo que presenta unos fundamentos de crecimiento e inflación favorables para el área. En términos de los mercados de deuda, ello se traduciría en un aumento de las tasas de rentabilidad de los bonos de los países centrales.

El diferencial de las yields soberanas de España y Alemania registra tensiones, por ahora contenidas. Por su parte, el empeoramiento de la crisis de deuda soberana en Grecia ha acarreado nuevos incrementos en el diferencial entre la deuda de los países de la periferia europea y la alemana. La complejidad de los acuerdos entre la troika (FMI, BCE y UE) y el Gobierno griego a la hora de diseñar el paquete de ayudas, y la delicada situación interna del parlamento heleno, son los principales obstáculos para una rápida llegada de la financiación de emergencia. La cuestión que está siendo más debatida entre las autoridades es la posible aplicación de una «restructuración suave» de la deuda soberana griega, dando cabida a la participación del sector privado en la misma. En el caso de España, la complicación de la crisis helena, las especulaciones sobre el coste de una eventual restructuración de su deuda en el conjunto del sector bancario europeo, más el clima de impasse que se percibe en la coyuntura económica y política doméstica han ayudado a que la prima de riesgo soberano ascendiera por encima de los 275 puntos básicos. No obstante, a pesar de estos notables repuntes, sigue observándose un comportamiento relativamente más estable del diferencial de nuestra deuda en comparación al resto de países de la periferia europea.

La volatilidad domina la relación entre el dólar y el euro

Una vez superados los altibajos actuales, es probable que se observe una apreciación del dólar frente al euro. El aspecto que ha caracterizado al tipo de cambio del dólar frente al euro durante la primavera ha sido la elevada volatilidad. A lo largo de ese periodo, el tipo de cambio ha oscilado en un rango de hasta el 5%, con el nivel máximo en 1,49 dólares y el mínimo en 1,40. Este comportamiento ha venido determinado por la confluencia de diversos factores. Inicialmente dominaron los que empujan hacia la apreciación del euro, como la subida de los tipos de interés por parte del BCE, la entrada de flujos de capitales denominados en euros, y la inquietante situación del límite de deuda legal en Estados Unidos. Posteriormente, el empeoramiento de la crisis de deuda griega, el temor a un contagio de la situación a otras economías de la eurozona y la caída de los precios de algunas materias primas han actuado como catalizador para la apreciación del dólar. En cualquier caso, de cara al medio plazo, y una vez superados los altibajos actuales, el curso de acción más probable es que el dólar se aprecie paulatinamente, a medida que el diferencial de tipos entre la Fed y el BCE tienda a estrecharse.

La renta fija corporativa intenta resistir ante las adversidades

La renta fija corporativa mantiene un buen tono a pesar de los sucesivos shocks adversos Aunque no ha sido inmune a los cuatro factores negativos arriba mencionados, la renta fija corporativa sigue manteniendo un tono relativamente bueno. De hecho, durante los últimos trimestres este mercado ha exhibido una encomiable fortaleza ante sucesivos shocks adversos (entre ellos, el seísmo de Japón y los conflictos en Oriente Medio). En junio, el saldo sigue siendo aceptable gracias a que los incrementos experimentados por las primas de riesgo están siendo parcialmente compensados por la caída de los tipos de interés de referencia (o sea, los de la deuda pública de máxima solvencia), lo cual se traduce en pérdidas moderadas en los índices amplios de renta fija corporativa. No obstante, como consecuencia de la globalización de la economía, los mercados financieros no son completamente impermeables a la actualidad, de manera que se han observado algunos síntomas de contagio en los mercados de crédito. En el caso de la eurozona, la intensa subida de las primas de riesgo de la deuda soberana de los países de la periferia ha arrastrado a los diferenciales de crédito del sector financiero, altamente expuesto a la problemática helena. Pero a pesar de este movimiento de los spreads del sector, es necesario insistir que la variación del precio de los índices de renta corporativa apenas ha experimentado movimientos. Una circunstancia similar se ha producido en el sector de los bonos de alto de riesgo (high yield), principalmente en Estados Unidos: el aumento de los riesgos derivados de una posible desaceleración del crecimiento económico arrastraron los diferenciales alza, aunque sin afectar negativamente a los índices. En este entorno, y aparentemente como reacción al deterioro de la coyuntura global, se han producido dos hechos cuya naturaleza será seguramente transitoria. El primero es el descenso de las emisiones en los mercados desarrollados durante las últimas semanas de junio. Y el segundo la paulatina reducción de flujos de fondos hacia activos de renta fija corporativa, ante la prudente actuación de los gestores, que optan por aumentar las posiciones de liquidez en sus carteras.

Las bolsas corrigen

Aunque en junio se mantiene la debilidad en las bolsas, las perspectivas de medio y largo plazo son favorables Los principales índices bursátiles internacionales han seguido mostrando un comportamiento débil a lo largo del mes de junio. En estos mercados se han percibido con claridad los efectos negativos de los distintos factores comentados anteriormente.

Bajo la confianza de que los escollos del contexto financiero actual tengan un carácter temporal y una solución relativamente satisfactoria, las perspectivas para las bolsas en el medio y largo plazo son favorables. Los principales argumentos que servirán de soporte a la renta variable giran en torno a la reactivación del crecimiento global y empresarial, y a la reducción de los riesgos de crédito. Pero en el corto plazo, el escenario bursátil presenta síntomas de debilidad y de volatilidad, que unidos a factores estacionales, podrían deparar nuevos episodios de correcciones a lo largo de los meses estivales.

En la eurozona, el sector financiero está siendo muy perjudicado por la elevada exposición de la banca europea a la deuda soberana griega

El caso más evidente es el de Estados Unidos. A los síntomas de sobrecompra identificados en las bolsas norteamericanas durante la primavera, habría que añadir el empeoramiento observado en los indicadores económicos, de sentimiento y de flujos. Además, la evolución de estas bolsas podría verse influida temporalmente por la finalización del QE2 y, lógicamente, por las negociaciones políticas sobre el ajuste presupuestario, con capacidad para desencadenar episodios de descenso del «apetito por el riesgo» entre los inversores.

Las bolsas emergentes registran una trayectoria bajista debido a la normalización monetaria y fiscal. En el caso de la eurozona, aunque las perspectivas de futuro son positivas, el deterioro de la crisis de deuda soberana griega y la complejidad en la búsqueda de soluciones, están agravando el sentimiento de incertidumbre y miedo a un posible contagio de la situación a otras economías de la región. Ante esta circunstancia, el sector financiero está siendo el más perjudicado en los mercados, debido a la elevada exposición que la banca europea tiene a la deuda pública periférica. Otro factor que también pesa sobre el sector bancario es el intenso flujo de noticias y rumores sobre la reforma de la regulación, en especial la relativa a los requerimientos de solvencia y liquidez. En este sentido, las ampliaciones de capital y la contención de dividendos son elementos que, al menos a corto plazo, inciden en sentido negativo.

Finalmente, el marco bursátil de las economías emergentes de los últimos meses está caracterizado por una trayectoria bajista, consecuencia del endurecimiento de las políticas monetarias y fiscales. Aunque para el corto plazo la inercia sigue siendo negativa, de cara al medio plazo la confirmación del soft landing de estas economías y la disminución de las presiones inflacionistas, serán factores positivos para la renta variable emergente.