EL MONITOR

Coyuntura: una trayectoria llena de baches

El escenario financiero mundial encara el final del año pendiente de varios riesgos.

Servicio de Estudios de "la Caixa".– En la recta final del año, la situación del escenario financiero se ha agravado ante la evolución incierta de algunos de los factores primordiales para los mercados globales. En primer lugar, los datos de actividad de las principales economías mundiales están sufriendo un deterioro superior al esperado. En segundo término, la crisis de deuda soberana de la eurozona está atravesando nuevos, e inesperados, baches que entorpecen la toma de decisiones para atajar la crisis. Adicionalmente, esta situación está alimentando el miedo a un contagio de la misma a otras economías. Y finalmente, las negociaciones de reducción del déficit fiscal en Estados Unidos parecen no llegar al fin deseado, presentando un futuro menos brillante para el crecimiento de su economía. En conjunto, la evolución de estos factores está suscitando un aumento, si cabe mayor, de la aversión al riesgo de los inversores y de la volatilidad de los principales índices de activos de riesgo.

En el transcurso de los últimos meses se ha constatado la moderación del ritmo de crecimiento de la economía mundial. Las causas de este proceso todavía vigente, así como las implicaciones del mismo, difieren dependiendo del área geográfica. Aunque entre los elementos comunes en la mayoría de los casos se podrían enumerar: el descenso de la demanda agregada, el encarecimiento de las materias primas y el aumento de las dificultades de financiación. Según la opinión del consenso de economistas, el riesgo de una recaída de la economía global en una recesión se ha aminorado, debiéndose este cambio a la actuación crucial de los bancos centrales. Como es lógico, las decisiones de las autoridades monetarias son distintas según el país y el objetivo de política monetaria elegido por cada entidad, pero sí que se puede afirmar con toda seguridad que la mayoría de bancos centrales ha comenzado a dar un giro en sus políticas, hacia un perfil más expansivo, con el fin de evitar precisamente cualquier riesgo de recaída en la recesión.

La economía norteamericana avanza muy lentamente.

En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed), tras su reunión del comité de política monetaria de noviembre, expuso las conclusiones sobre el análisis de la situación de la economía. En palabras de su presidente, Ben Bernanke, y basándose en la información obtenida a través de los diversos indicadores de actividad, durante el tercer trimestre se ha apreciado una cierta mejora del crecimiento de la economía. Este cambio de tendencia, observado en el consumo de las familias y en la inversión en bienes de equipo, se ha visto en gran parte beneficiado por la reducción de ciertos obstáculos de carácter temporal que desde principios de año impedían una evolución normal del crecimiento. Sin embargo, y a pesar de este avance, reconoció que la tasa de crecimiento norteamericana sigue mostrando claros síntomas de debilidad. Es por esta razón, y por la persistencia de riesgos significativos a la baja para la economía, por lo que desde la Fed han modificado las perspectivas del crecimiento para 2012, rebajando las estimaciones realizadas en junio (3,3%-3,7%) a una horquilla más ajustada de 2,5%-2,9%. De igual manera, las expectativas relativas al mercado laboral, ya de por sí escasamente optimistas en el corto plazo, también las han rectificado en la línea de un escenario de crecimiento más modesto. Prevén que la tasa de paro podrá experimentar una ligera mejoría desde los niveles actuales del 9% para situarse a finales de 2012 entre el 8,5% y el 8,7%.

La Fed mantiene una estrategia monetaria expansiva con el fin de impulsar la economía

Ante esta coyuntura, la Reserva Federal, siguiendo con su doble propósito de impulsar el crecimiento sostenido de la economía y mantener la estabilidad de precios, reitera su compromiso de mantener los tipos de interés en el rango mínimo del 0%-0,25% y confirma la continuidad de su programa de medidas excepcionales de política monetaria. Entre ellas destaca el programa de extensión del vencimiento medio de la deuda que tiene en su balance (operación twist) y la reinversión del principal y de los intereses de la deuda pública y de las cédulas hipotecarias, también en su cartera. En los últimos meses en los foros financieros se ha especulado sobre la posibilidad de que la Fed pudiera llevar a cabo un nuevo programa de compra de bonos, dentro de la serie de quantitative easings anteriores. A este respecto, la entidad, lejos de desmentir cualquier clase de rumor, sí que puntualizó que está en todo momento vigilante y preparada para modificar su cartera de activos en caso de necesidad.

El BCE rebaja el tipo de interés oficial hasta el 1,25%...

Por su parte, en la eurozona el Banco Central Europeo recortó en su reunión de noviembre el tipo de interés rector en 25 puntos básicos hasta el 1,25%. Según el nuevo presidente de la entidad, el italiano Mario Draghi, la decisión del cambio de sentido de la política monetaria se adoptó de forma unánime, siendo este el primer recorte de los tipos de interés desde mayo de 2009. Asimismo indicó que la decisión fue tomada sobre la base de las continuas presiones que desde los mercados financieros se están haciendo a la estabilidad de la eurozona y a la persistencia de los riesgos actuales, vinculados a la delicada situación financiera de los países de la periferia y a la desaceleración de la actividad global. También adelantó que esta coyuntura podría desencadenar una suave recesión de la economía de la región de cara a la recta final del año. No obstante, la decisión de reducir los tipos oficiales ha sido tomada en un escenario donde la tasa de inflación armonizada de la eurozona se sitúa en el 3%, el nivel más alto de los últimos tres años. Sobre la base de estos cambios en el contexto económico del área, el BCE adelantó que podría llevar a cabo una posible revisión a la baja de las perspectivas de crecimiento de la eurozona sobre las cuales informaría en la próxima reunión del 8 de diciembre.

La máxima autoridad monetaria mantiene las facilidades de liquidez para la banca.

En cuanto a la actuación del BCE en la crisis de deuda soberana de la periferia de la región, la entidad siempre se ha mostrado dispuesta a actuar con el fin de solventar las tensiones en los mercados financieros, restaurar la confianza de los agentes y, sobre todo, intentar paliar los efectos desastrosos de la falta de financiación de las naciones en los mercados de capitales internacionales. En este campo, desde hace varios trimestres, el BCE ha puesto en marcha medidas no convencionales de cierta relevancia. En concreto nos referimos al amplio abanico de subastas de liquidez ilimitada a distintos vencimientos (1, 3 y 6 meses) a tipo de interés fijo, a las operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO) a 12 y 13 meses, con las mismas características que las facilidades de liquidez, y en último lugar a la compra de covered bonds. A través del uso de estas herramientas, la autoridad monetaria pretende facilitar el acceso a la financiación a las entidades bancarias de la eurozona, que encuentran mayores dificultades en los mercados de capitales como consecuencia de la crisis de crédito.

El BCE compra deuda pública de España e Italia con el fin de reducir la tensión en los mercados de bonos. Igualmente la participación del BCE está siendo crucial en aspectos de negociación entre los miembros de la eurozona afectados por la crisis, de supervisión (junto con la Comisión Europea y el FMI), y de regulación en la creación del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF). Pero donde verdaderamente está desarrollando un papel decisivo es en la adquisición de bonos públicos de los países en dificultades. A través de las compras en los mercados secundarios de renta fija, el BCE intenta mitigar los efectos del nerviosismo de los inversores, que presionan injustificadamente al alza las yields de los bonos de estos países, en concreto de los italianos y españoles. Adicionalmente, en las últimas semanas ha quedado abierto el debate entre los países de la eurozona sobre si el BCE debería ser prestamista final de los Estados miembros o si deberían de ser otras las vías de solución de las tensiones de crédito.

Los mercados interbancarios reflejan las tensiones generadas por la crisis europea.

Por su parte, el marco de las políticas monetarias de los países emergentes se encuentra en una fase de cambio, hacia unas estrategias menos restrictivas. Si bien durante la primera parte del año los bancos centrales de estos países luchaban por evitar los efectos derivados de niveles de crecimiento elevados, en la segunda mitad del año la desaceleración de los indicadores de actividad ha puesto de manifiesto el desfase existente entre los tipos de interés restrictivos y la moderación de las tasas de crecimiento económico. A partir de ese momento, han sido muchos los bancos centrales que han modificado sus líneas de actuación con el fin de evitar una brusca caída de las expectativas de crecimiento. La principal herramienta sobre la que se está instrumentalizando el giro hacia una política más expansiva es a través de los descensos de los tipos de interés oficiales. El ejemplo más representativo de esta situación se está produciendo en Brasil, donde el banco central brasileño ha adoptado una política de recortes paulatinos de los tipos de interés (actualmente en el 11,0%) con el fin de impulsar el crecimiento de la economía, relegando a un segundo plano el objetivo de inflación, actualmente en el 7%. Adicionalmente también se han comenzado a retirar algunas medidas cuantitativas de carácter restrictivo.

La rentabilidad de la deuda de calidad se mantiene a la baja.

Otro entorno donde la relevancia de los tipos de interés gana terreno es en los mercados interbancarios. Es precisamente a través de los tipos de interés donde se plasman las expectativas de los agentes sobre las posibles decisiones de los bancos centrales. Pero además, en los contextos de adversidad financiera como el actual, los tipos de interés reflejan el grado de las tensiones y la desconfianza entre unas entidades de crédito y otras a la hora de concurrir a los mercados de capitales. En el caso de Estados Unidos, la referencia del mercado interbancario es el tipo de interés líbor (en dólares). Como viene ocurriendo desde el verano, la tendencia general de los tipos líbor a lo largo de noviembre se ha mantenido alcista. Lejos de ser un reflejo del endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal (que ha confirmado la continuidad del perfil laxo de su estrategia monetaria), el ascenso de los tipos parece estar más vinculado al aumento de la incertidumbre suscitado por la evolución de la crisis de deuda soberana europea. Por contra, en la eurozona las referencias de los tipos de interés euríbor han experimentado un tenue descenso como consecuencia de la rebaja del tipo de interés rector en la región, y por la actuación del BCE comprando deuda de España e Italia.