Monitor de Coyuntura

La actividad se desfonda en la Europa emergente

A pesar del fuerte ajuste de la actividad todavía no se toca fondo

Servicio de Estudios de 'la Caixa'.– La evolución económica reciente de Europa emergente ha venido presidida por dos hechos clave. El primero, la actividad se hundió fuertemente en el primer trimestre. El segundo, la evolución de los mercados financieros, que ha sido marcadamente positiva desde finales de febrero o principios de marzo, en función del activo a que nos refiramos. Algunos analistas han interpretado estos datos como que ya se ha tocado fondo y a partir de aquí viene la recuperación. En nuestra opinión, esta valoración es errónea: ni se han alcanzado los mínimos de actividad ni la situación macroeconómica es el principal determinante de la recuperación financiera. Además, el balance de riesgos se ha modificado rápidamente, de manera que quizás estemos centrando nuestra atención en el punto equivocado. Un primer elemento para formular nuestro juicio es la interpretación correcta de lo acaecido en los tres primeros meses de 2009.

Indudablemente, en ese periodo los países de Europa emergente han experimentado una intensa caída del PIB en términos interanuales. Aunque las cifras disponibles hasta el momento se sitúan en un rango amplio que va del retroceso interanual del 3,4% de la República Checa al descenso del 18,6% de Letonia (véase el detalle en el gráfico anterior), se trata, en la mayoría de casos, de cifras que baten a la baja las previsiones que se manejaban. Con todo, lo más probable no es que el PIB vuelva a crecer a partir del segundo trimestre sino sencillamente que caerá a un ritmo menor en ese periodo.

Por lo que se refiere a la evolución de las macromagnitudes, y a falta de disponer del detalle por componentes, los indicadores mensuales abundan en que la caída del PIB se habrá debido no sólo a la caída de las exportaciones sino también al empeoramiento de todos los componentes de la demanda interna.

La demanda interna sufre por la restricción de crédito, la presión de la deuda y una política fiscal procíclica

Por tanto, los datos relativos al primer trimestre sugieren que inversión y consumo, con la ayuda de exportaciones, deben reafirmarse antes de poder alcanzar cifras de dinamismo apreciables. La recuperación de las exportaciones y la inversión va a depender críticamente de un mejor tono de la zona del euro, una situación que difícilmente se producirá antes de bien entrado 2010. Por su parte, el consumo privado depende de variables que tardarán a mejorar (como el empleo), con lo cual se debe también excluir un tirón del gasto por parte de las familias en un futuro próximo.

Pero las perspectivas se antojan todavía más magras si consideramos cuáles son los factores que subyacen a esta depresión de la actividad. En gran medida se trata del efecto del drenaje de la financiación internacional, un elemento derivado de la crisis de liquidez global. A esta limitación financiera se le suman aspectos como el esfuerzo para limitar los déficit fiscales que están realizando muchos países, el hundimiento de las exportaciones por la depresión de sus mercados exteriores y el efecto sobre la deuda, familiar y empresarial, de las fuertes depreciaciones de las divisas entre el verano de 2008 y febrero de este año. Incluso el efecto beneficioso de las sustanciales rebajas de los tipos de intervención queda difuminado porque, ante el aumento de las primas de riesgo, los tipos de interés de mercado que afrontan empresas y consumidores no reflejan estos descensos.

La mejora de los mercados financieros es reflejo de la menor aversión al riesgo global y de la reducción de la probabilidad de impago internacional

Se trata de tendencias que van a tardar en mejorar. La mejoría de los mercados financieros no se explica tanto porque se descuente un escenario de recuperación sino más bien por la combinación de una reducción global de la aversión al riesgo y de la disminución de la posibilidad de impago internacional y de «contagio» regional gracias a la ayuda financiera de las organizaciones internacionales. Todo ello ha favorecido la recuperación de las bolsas, la apreciación de las divisas y la reducción de los indicadores de riesgo-país.

Preocupan los riesgos bancario y político

Adicionalmente, y aunque la posibilidad de una crisis convencional de balanza de pagos se ha reducido y gran parte del riesgo cambiario ya está reflejado en las cotizaciones actuales, ambos son dos frentes en los que todavía pueden haber sorpresas negativas. No obstante, ahora la evolución del sector bancario se antoja central. Aunque la erosión de la actividad empiece a revertirse, la morosidad bancaria va a tender a aumentar y las necesidades de recapitalización van a seguir estando presentes. Finalmente, un último riesgo es de carácter político, ya que la dureza de las medidas económicas ya ha provocado que los gobiernos de Hungría y la República Checa cayesen. En definitiva, hasta la recuperación, todavía distante, va a transitarse un camino trufado de dificultades.