Monitor de Coyuntura
El mercado interbancario sigue a la baja
El recorte del tipo de interés hasta el 1% se complementa con medidas no convencionales de política monetaria
En primer lugar, decidió mantener el actual rango de activos entregables como colateral en las operaciones de financiación con el BCE hasta diciembre de 2010. Una de las medidas que el mercado esperaba y el BCE confirmó fue la prolongación de las subastas de liquidez por importe ilimitado hasta los 12 meses.
Hasta este anuncio las subastas se realizaban por un periodo máximo de 6 meses. Finalmente, la decisión más novedosa fue el anuncio de la compra en el mercado secundario de covered bonds o bonos respaldados por activos hipotecarios, emitidos en euros hasta un importe máximo de 60.000 millones de euros. Esta última medida tiene como objetivo reducir los diferenciales de tipos de interés que los inversores exigen a este tipo de activos financieros.
También se ha producido un cambio significativo en la Reserva Federal, que publicó el 20 de mayo las actas de su última reunión de política monetaria. En las mismas se recogen las nuevas estimaciones de crecimiento e inflación para los años 2009 y 2010. Respecto al crecimiento en 2009 revisó a la baja su estimación central desde un descenso del 0,9% al 1,7%. En cambio, sólo revisó cuatro décimas a la baja el crecimiento de 2010 hasta el 2,5%. Respecto a la inflación no varió sustancialmente su previsión de inflación subyacente para 2009 que es de un 1,3%. En este contexto es previsible que se mantenga durante todo el 2009 el tipo de interés de referencia en el rango 0%-0,25%.
El Banco de Inglaterra aumenta la cuantía dedicada a la compra de deuda pública y el Banco de Japón se vuelve más optimista
Por su parte, el Banco de Inglaterra mantuvo el tipo de interés de referencia inalterado en el 0,5%. En el comunicado oficial destacó la significativa desaceleración en los últimos meses y la elevada tasa de inflación consecuencia de la fuerte depreciación de la libra esterlina. Además, el banco central anunció la extensión del plan de compra de deuda pública en el mercado secundario, incrementando en 50.000 millones de libras esterlinas el presupuesto para la compra de bonos.
Finalmente, el Banco de Japón dejó atrás su pesimismo y mejoró sus previsiones por primera vez en los últimos tres años. Según el instituto emisor el deterioro de la economía se moderará, aunque es probable que se mantenga la deflación medida por el índice de precios al consumo. Por otra parte, percibe una intensa mejora en la capacidad de financiarse de las empresas niponas. Sin embargo, y a pesar de estas mejoras, el banco central de Japón sigue investigando la posibilidad de introducir nuevas medidas para seguir apoyando al sistema financiero. Entre éstas, la más novedosa es el estudio de la posibilidad de aceptar bonos del Tesoro norteamericano junto a otros bonos de deuda pública extranjeros como colateral en el mercado abierto. Si finalmente aprobara la medida, a través de esta ampliación del rango de colaterales el Banco de Japón estaría otorgando mayor flexibilidad para acceder a su facilidad de crédito, entregando yenes a cambio de bonos emitido en otras divisas.
El tipo de interés euríbor a 12 meses cotiza un 1,6% siendo un mínimo histórico
La masiva inyección de liquidez por parte del BCE y el nuevo recorte del tipo de interés de referencia han permitido marcar nuevos mínimos históricos en el mercado interbancario de la eurozona. Así por ejemplo, el 19 de mayo el tipo de interés euríbor a 3 meses alcanzó un mínimo histórico de 1,24%. El mismo día, el tipo de interés euríbor a 12 meses cotizó un 1,60%. El margen de reducción adicional de los diferenciales de los tipos del mercado interbancario con respecto al tipo de interés oficial del BCE es ya escaso, pero se recorrerá conforme se implementen las medidas cuantitativas anunciadas por el banco emisor. Entre éstas será importante la facilidad de préstamos a 12 meses que contribuirá a incrementar la seguridad de las entidades financieras respecto a su financiación y que por lo tanto incidirá positivamente en una reducción adicional del tipo de interés euríbor a 12 meses.
El resultado del test de estrés, sobre los bancos norteamericanos, calma a los inversores
La caída de la rentabilidad ha sido muy intensa en el mercado interbancario de los Estados Unidos en el que el Líbor a 3 meses cotiza un 0,66%. En este caso no sólo la inyección de liquidez de la Fed sino, además, el tranquilizador resultado del test de estrés a los 19 grandes bancos de los Estados Unidos apoyaron la reducción. El test indicó que estos grupos bancarios tendrán que incrementar su capital ordinario por un total de 75.000 millones de dólares para hacer frente a la crisis actual. Una cantidad sustancialmente menor a la que esperaban los mercados. Muchos de estos grupos bancarios realizaron ampliaciones de capital para reforzarse. Estas nuevas emisiones de capital fueron acogidas favorablemente por parte de los inversores.
Ligera subida de las rentabilidades ofrecidas por la deuda pública, reflejo de la mejora en los indicadores económicos avanzados
La mejora de las expectativas económicas y del comportamiento de los activos financieros con mayor riesgo ha propiciado un ligero incremento de las rentabilidades ofrecidas por la deuda pública. Como puede verse en la tabla anterior, este movimiento ha sido compartido por bonos emitidos por los gobiernos a ambos lados del Atlántico. Este aumento se explica por un incremento del tipo de interés real que refleja la mejoría en los indicadores económicos avanzados. En cambio, ha disminuido la prima de riesgo por impago exigida a los bonos públicos y la compensación exigida por la inflación esperada no ha variado significativamente, pues se mantienen por parte de los inversores las expectativas de mantenimiento de la inflación en los niveles actuales.
El dólar se deprecia frente al resto de divisas
El dólar se deprecia contra el euro por la reducción de la aversión al riesgo y por la timidez de las medidas adoptadas por el BCE.
Durante el mes de mayo el dólar se fue depreciando contra el euro, alcanzando el 25 de mayo una cotización de 1,40 dólares por euro. Dos factores han apoyado este movimiento. En primer lugar, la reducción de la aversión al riesgo. Muchos inversores habían protegido sus carteras adquiriendo deuda pública de los Estados Unidos que en épocas de crisis se considera uno de los activos de máxima calidad crediticia para proteger el capital de las inversiones. La mejora de las expectativas ha permitido deshacer la huida hacia la calidad. En segundo lugar, la timidez del BCE en sus medidas de expansión cuantitativa en comparación con la Fed ha favorecido al euro contra el dólar.
Sin embargo hay que tener en cuenta que existen dos riesgos a medio plazo sobre el dólar: la posible pérdida de confianza de los inversores internacionales ante el deterioro de las finanzas públicas, y adicionalmente ante el riesgo inflacionista de la agresiva política monetaria empleada por la Fed. Pero la recuperación económica en los Estados Unidos será más rápida e intensa que en la eurozona, con lo que a medio plazo el dólar debería fortalecerse.
El dólar también se deprecia contra las divisas emergentes exceptuando el yuan chino
El dólar no sólo se ha depreciado contra el euro sino contra el resto de las divisas más importantes, entre ellas la libra esterlina y el franco suizo como puede verse en la anterior tabla, con caídas alrededor de un 8% en el último mes. Además, el billete verde también se ha depreciado contra las divisas de los países emergentes más importantes, entre ellos el peso mexicano, el real de Brasil y el rublo ruso. La única divisa que ha permanecido estable con respecto al dólar es el yuan chino que desde agosto del año pasado se cambia alrededor de 6,84 yuanes por dólar. El banco central chino ha intervenido en el mercado para evitar que su divisa se apreciase y de esta forma impedir una mayor caída de la demanda de exportación para sus empresas en un entorno de recesión global.
Se modera la recuperación en la renta variable
Durante el mes de mayo las bolsas mundiales volvieron a mostrar un buen tono generalizado. A pesar de que las revalorizaciones de los principales índices, S&P 500 y Eurostoxx 50, fueron más modestas que las observadas en los dos meses anteriores, la estabilización de los volúmenes negociados y la progresiva afluencia de inversores son indicios de que el mercado anticipa un escenario económico global menos grave de lo temido a principios de año.
Las bolsas moderan el ritmo de crecimiento
El marco bursátil se dibujó en torno a una serie de señales que apuntaban hacia un aumento del grado de estabilización. Estos signos estuvieron articulados a través de tres áreas ya conocidas: las noticias empresariales, los datos macroeconómicos, y los indicadores técnicos de mercado. Adicionalmente, hay que hacer referencia al impacto positivo que tuvieron sobre el terreno de la renta variable las medidas excepcionales anunciadas por el BCE, así como la ampliación de las facilidades de financiación adoptadas por la Reserva Federal.
Los beneficios reportados de compañías superan las estimaciones de los analistas
El flujo continuo de noticias del entramado empresarial americano protagonizó buena parte de las sesiones. En primer lugar, cabe destacar la campaña de resultados del primer trimestre de las compañías del S&P 500. Tras las fuertes revisiones a la baja realizadas a principios de año por los analistas en sus estimaciones de resultados, principalmente los relativos al sector financiero, el 65% de las empresas reportaron unos beneficios mejores de lo esperado por el consenso. El sector financiero presentó los mejores resultados desde que comenzó la crisis de crédito. A pesar de que gran parte de los ingresos se debieron a la revalorización de los activos de renta fija, se puso de manifiesto la efectividad de las medidas de rescate acordadas por las autoridades monetarias, así como la aplicación de las modificaciones contables referentes a la valoración de ciertos activos en los balances de los bancos. En Europa, la lectura de los beneficios fue más modesta pero no defraudó las expectativas de la mayoría de inversores.
Los datos económicos contribuyen a la mejora de la confianza
En segundo lugar, se hicieron públicas las conclusiones del test de estrés realizado por el Tesoro americano a las 19 entidades bancarias más relevantes del país. El resultado final apuntó a que diez de estos bancos se enfrentaban a la necesidad de recapitalizarse en 75.000 millones de dólares, correspondiendo a Bank of America, Wells Fargo y Citigroup más del 70% del total. Las opciones para llevar a cabo este aumento de capital giran en torno a tres instrumentos: la emisión de nuevas acciones, la conversión de acciones preferentes en comunes, y la venta de activos. El respaldo por parte de los mercados a la acción del Tesoro ha ganado firmeza gracias a dos aspectos; el primero fue que se mostró un sistema bancario menos deteriorado al que por ejemplo estimaba el FMI (que calculaba una inyección de capital entre 200.000 y 300.000 millones de dólares); y el segundo, que varios de los bancos analizados pudieron restaurar su imagen ante el mundo, llegando incluso a declararse preparados para devolver los fondos públicos recibidos a través de las ayudas del TARP.
Los sectores que presentaron mejor comportamiento y que actuaron como motor del rally de las bolsas fueron el sector financiero y el del automóvil. Se aprecia en el mercado un paulatino incremento de los flujos desde sectores defensivos a sectores cíclicos, descontando un escenario macroeconómico de menor riesgo.
Otro aspecto crucial para la recuperación de los índices fueron los datos macroeconómicos. Si bien desde el sector inmobiliario se confirmaba la desaceleración del ritmo de caída de sus principales variables, el protagonismo se centró en los indicadores adelantados de actividad y de confianza. Las encuestas de confianza empresarial siguieron mejorando desde niveles mínimos históricos, lo cual ayudó a establecer un suelo, tanto para las expectativas industriales como para los mercados. Conviene sin embargo tener presente que la continuidad de la mejora del sentimiento empresarial afronta el obstáculo del deterioro del mercado laboral y del elevado endeudamiento de las familias, factores que pueden limitar el potencial de recuperación de las ventas y los márgenes.
Los indicadores técnicos de mercado fueron otro de los apoyos importantes en la escalada de las bolsas. La volatilidad, que es un reflejo de la aversión al riesgo, se moderó para situarse en niveles cercanos a los que presentaba días previos a la quiebra de Lehman Brothers en septiembre del año pasado. Asimismo, las posiciones en liquidez se mantienen en niveles muy elevados en las carteras de los inversores particulares americanos. Se ha llegado a producir una situación inédita en los últimos 16 años, por la cual las posiciones de las familias en fondos monetarios superan a las inversiones en fondos de renta variable. Esto significa que existe todavía un amplio potencial para la afluencia de fondos hacia las bolsas.
Perspectivas positivas a partir de un escenario de menores riesgos
Las perspectivas para los próximos meses, siempre basadas en la asunción de que la probabilidad de empeoramiento del escenario económico está disminuyendo, dependerán del perfil temporal en la mejora de los datos de coyuntura, del fortalecimiento de la confianza de los agentes económicos, y en última instancia, del incremento del apetito por el riesgo de los inversores. En este sentido, habrá que observar cómo se desarrollan las distintas ampliaciones de capital de los bancos americanos requeridas tras el test de estrés, y si finalmente la liquidez sigue canalizándose hacia los fondos de renta variable.
Continúa la caída de riesgos en los mercados de crédito.
La mejora de los mercados de crédito continuó a buen ritmo durante mayo gracias a un entorno económico más positivo y a la actividad de los bancos centrales, que siguieron incrementando sus balances a través de la compra de deuda pública y privada de alta calidad.
Entre los factores económicos que contribuyeron a la evolución favorable de los spreads de crédito destacaron: la relativamente escasa demanda de crédito por parte del sector privado, el mayor apetito por el riesgo de los inversores y el elevado nivel de partida en las carteras de las posiciones de activos líquidos con bajo riesgo, que poco a poco van dejando de ser el refugio de los inversores.
El entorno económico y el mayor apetito por el riesgo favorecen la caída de los diferenciales
A lo largo de los dos últimos meses se han publicado diversas encuestas de evolución de la demanda del crédito de empresas y familias, caracterizadas por la escasa necesidad de financiación del sector privado. Sectorialmente se ha producido en mayo una desaceleración de las emisiones de compañías de elevada solvencia, que ya aprovecharon el primer trimestre para cubrir una gran parte de sus necesidades de financiación para todo el ejercicio; mientras que en el lado opuesto, las empresas de alto riesgo crediticio han aumentado sus emisiones de bonos en las últimas semanas.
Los altos tipos de interés atraen a los inversores
Otro aspecto determinante en el último mes fue el aumento del apetito por el riesgo de los inversores, atraídos por los elevados diferenciales de tipos de interés que ofrecen los bonos de emisores privados. Este mayor apetito por el riesgo ha propiciado alteraciones en la composición de las carteras. Durante los meses finales de 2008 e iniciales de 2009 se acumuló un elevado volumen de recursos en los fondos monetarios, lo que ahora constituye una fuente potencial de flujos hacia otros activos de riesgo que ofrecen mayor rentabilidad, como es el caso de los mercados de bonos corporativos o de la bolsa.
Las compras de activos de los bancos centrales contraen las primas de riesgo
Adicionalmente a la actuación de los agentes económicos privados, destacó también la actividad de los bancos centrales. El anuncio del BCE de la compra de covered bonds con un importe de hasta 60.000 millones de euros y la ampliación del plazo de la subasta de redescuento desde seis meses a un año, fueron medidas claves para la reducción del coste y la prima de riesgo del crédito. En Estados Unidos, la Reserva Federal prosiguió con su objetivo de compras programadas de activos financieros, principalmente de bonos del Tesoro americano y de agencias hipotecarias. Asimismo, el Tesoro americano dio a conocer los resultados de los test de estrés, siendo éstos bien acogidos por los inversores, ya que suponen ampliaciones de capital y ventas de activos fácilmente manejables y asumibles por los mercados. El Banco de Japón se mostró también activo, ofreciendo una sorpresa positiva al anunciar el estudio de la posibilidad de admitir bonos de otros gobiernos como colateral en las subastas regulares de liquidez.
Este conjunto de medidas está facilitando el proceso de desapalancamiento del sistema bancario, en tanto que son los bancos centrales quienes aumentan su balance a costa de los activos de los bancos comerciales y éstos, a su vez, reducen sus riesgos. El resultado es una mejora de las ratios de solvencia y liquidez, hasta niveles suficientes para poner freno a la venta apresurada y forzada de sus activos.