Monitor de Coyuntura
Deflación: un riesgo a tener en cuenta
El espectro de la deflación se asoma a las mayores economías del mundo
La caída de la actividad que provoca esta contracción de demanda tiende a reducir la tasa de inflación, que puede volverse negativa, especialmente si parte de niveles no muy alejados de cero. Precisamente, las tasas de inflación objetivo de los bancos centrales no son demasiado bajas para reducir la probabilidad de caer en tasas de inflación negativas con facilidad.
Ante la debilidad de la demanda y un riesgo de deflación, la política monetaria responde recortando los tipos de interés, pero existe un límite: los tipos de interés nominales no pueden caer por debajo de cero. ¿Quién prestaría a un tipo de interés negativo si la alternativa, mantener el dinero en efectivo, tiene una rentabilidad nominal de cero? El problema es que aunque el tipo de interés nominal sea cero, el tipo de interés real es positivo si las expectativas son de deflación y ello puede impedir la recuperación de la demanda agregada. A menudo, para salir de una recesión, se necesitan unos tipos de interés reales negativos para estimular suficientemente el consumo y la inversión. Con tipos cero y deflación, se puede dar la denominada «trampa de liquidez», aquella situación en la que el mejor activo para invertir es el efectivo, sin riesgo y con alta rentabilidad real.
La deflación tiene un impacto nocivo sobre la actividad a través de varios canales. En primer lugar, aumenta el valor real de las deudas, lo que ocasiona un aumento de impagados y bancarrotas. Además, en un contexto deflacionista, el precio de los activos también tiende a disminuir, lo que reduce el valor de las garantías de los préstamos y, por tanto, aumenta las pérdidas por morosidad de las entidades financieras. Ante esta situación, los bancos aumentan la prima de riesgo que cobran por sus préstamos y reducen la oferta de crédito, lo que empeora la recesión. Un entorno deflacionista también empuja al alza los salarios reales si estos son rígidos a la baja en términos nominales, lo que ocasiona una mayor destrucción de empleo y alarga la recesión. Un empeoramiento de la recesión agrava la deflación y puede generar una espiral deflacionista difícil de atajar.
Escapar de una trampa de liquidez y acabar con una deflación no es fácil. Una vez que el tipo de interés nominal se ha reducido hasta cero, la única manera de disminuir el tipo de interés real es incrementar las expectativas de inflación. Si la autoridad monetaria convence a los agentes económicos de que la inflación volverá a ser positiva, incluso más alta que el objetivo del banco central en tiempos normales, la consiguiente caída del tipo de interés real contribuiría a reavivar la demanda, salir de la recesión y acabar con la deflación. Naturalmente, sin embargo, los agentes económicos tienden a desconfiar de un banco central que promete más inflación cuando su retórica acostumbra a ser la contraria. El reto para el banco central en palabras de Paul Krugman es «prometer de forma creíble que va a ser irresponsable».(1) La reciente publicación por parte de la Fed por primera vez en su historia de su objetivo de inflación a largo plazo (2%) debe interpretarse como una muestra de la importancia de la política de comunicación de un banco central en tiempos de riesgo de deflación.
El banco central puede reforzar sus promesas de retorno a la inflación con medidas concretas. Una posibilidad, incluso con los tipos de interés al cero, es generar una fuerte expansión de la oferta monetaria (véase recuadro «La Fed y el BCE, dos estrategias y un problema: la deflación») lo que antes o después hará aumentar el nivel de precios (al fin y al cabo, como dijo Friedman, «la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario»). Uno de los riesgos con esta estrategia es que al banco central se le puede ir la mano y generar demasiada inflación. Otra posibilidad para el banco central es intervenir para reducir los tipos de interés a largo plazo, por ejemplo, a través de la compra de deuda pública. Una tercera, relacionada con las anteriores, consiste en contribuir a financiar una política fiscal expansiva. De hecho, la Fed ya está utilizando estas tres alternativas para luchar contra la recesión y evitar una deflación. Otra posible vía para crear inflación es depreciar o devaluar la moneda, aunque esta alternativa deja de ser viable si el riesgo de deflación afecta, como ocurre en la actualidad, a las tres mayores economías del mundo (obviamente, todas no pueden depreciar).
En definitiva, con la deflación parece ocurrir como con muchas otras cosas: prevenir es mejor, y más fácil, que curar. Es crucial, por tanto, no ignorar los riesgos de deflación y tomar las medidas necesarias, ortodoxas y no tanto, para evitar que suceda. Hoy por hoy no forma parte de nuestro escenario central de previsiones, pero el riesgo ahí está.