Monitor de Coyuntura

Burbujas financieras e inmobiliarias: lecciones de la experiencia japonesa

Servicio de Estudios de 'la Caixa'.– A finales de la década de los ochenta la ascensión económica de Japón parecía imparable. En términos de paridad de poder de compra, el país del sol naciente era la segunda economía del planeta con un peso en la economía global que pasó del 8,4% en 1980 al 9,3% en 1991. Si la marcha económica era portentosa más lo era el valor que alcanzaron sus activos. En 1989, al abrigo de una divisa en continua apreciación, la capitalización del mercado bursátil, medida en dólares, superó la mitad del total mundial. El valor de los inmuebles tampoco parecía tener límite y muchos especulaban con el momento en que Japón tomaría el relevo de Estados Unidos como líder de la economía global.

Sin embargo, Japón estaba a punto de entrar en su década perdida. Desde inicios de 1991, la sólida promesa entró en un largo letargo del que no está claro haya despertado. En la década de los ochenta, el crecimiento acumulado del PIB en términos reales había sido del 43%, pero en el siguiente decenio el avance estuvo en un escaso 9,6%. Su cuota de la economía mundial ha bajado hasta poco más del 6%. Muchos se preguntan hasta qué punto el estallido de la burbuja bursátil e inmobiliaria japonesa se parece a lo que está sucediendo ahora en Estados Unidos. O si el prolongado periodo de estancamiento económico, como el atravesado por Japón, es lo que nos espera ahora, tras los fastos de los últimos años. ¿Hay lecciones que aprender de la experiencia japonesa?

La respuesta no es nada fácil. Lo primero que habría que averiguar es por qué Japón sufrió una interrupción tan drástica de su ascensión. ¿Cuál fue la causa de la debilidad de la demanda interna y del largo periodo deflacionista? Una primera respuesta estaría en la combinación de dos elementos que forman parte de la propia idiosincrasia o manera de ser de Japón, a saber, una demografía estancada con tendencia al envejecimiento y una cultura que tiende al exceso de ahorro.

Sin embargo, la hipótesis de los factores idiosincrásicos es harto incompleta. La causa principal de la «década perdida» estuvo en el modo en que se gestionó la enorme burbuja financiera e inmobiliaria. Es en este punto, aunque sea en distinto grado, donde existe el riesgo de similitudes con la crisis de crédito originada en el mercado hipotecario estadounidense.

Desde un máximo de diciembre de 1988, cuando la capitalización de la bolsa japonesa llegó a un increíble 51% del total mundial, empezó un largo periodo de descensos que, justamente diez años más tarde, la dejaría en un 11%. El índice Nikkei 225 tocó techo en diciembre de 1989 en casi 40.000 puntos; menos de tres años después, en agosto de 1992, no superaba los 15.000. En 2003, llegó a bajar de los 7.500.

Más espectaculares serían todavía las pérdidas en el sector inmobiliario. Los precios, simplemente, se hundieron tras una alza que había sido espectacular. Entre inicios de 1991 y el segundo trimestre de 2005 el precio del suelo en el conjunto de las seis principales ciudades cayó un 75,9% y, en la propiedad comercial, los retrocesos llegarían al 86,9%. En el conjunto del país, los descensos fueron algo menos drásticos, pero eso no fue consuelo porque, en 2006, la pérdida llegó al 55,9% del valor que se había alcanzado en 1991.

Estos descensos en el valor de los activos tuvieron importantes efectos en los balances contables de quienes los poseían en abundancia: empresas y bancos. Las empresas japonesas, a través de un sistema de estrechas relaciones con los bancos que daba lugar a bajas primas de riesgo, habían tenido tradicionalmente unos altos niveles de endeudamiento para afrontar una fuerte inversión. Con la pérdida de valor de los activos, las ratios de endeudamiento se dispararon hasta niveles extremos, dejando en muchos casos el valor neto contable, el valor de los activos menos el de las deudas, en negativo. Sin embargo, y pese a este deterioro de los balances, muchas empresas japonesas seguían sabiendo hacer bien sus negocios. Electrónica de consumo, instrumentos de medida, ordenadores o automóviles seguían y siguen siendo altamente competitivos en los mercados internacionales.

Por lo tanto, muchas empresas que se encontraron en esta tesitura siguieron funcionando. Pero había un cambio crucial. Para ir poco a poco saneando sus maltrechos balances, con unos activos disminuidos y unas deudas desmesuradas, el primer objetivo pasó a ser la reducción de la deuda. La consecuencia de ello fue el descenso del endeudamiento empresarial. Más allá de los balances, este fenómeno también se observa en el peso descendente de la inversión sobre el PIB.

Siguiendo, en parte, el razonamiento del economista estadounidense Irving Fisher, (que ya anticipó hace un siglo situaciones de desapalancamiento como la actual) la liquidación de las deudas trajo una avalancha de ventas de activos. La escasez de inversiones y el exceso de ahorro llevaron al país a una situación de deflación. El Banco Central de Japón aumentó la masa monetaria y los tipos de interés nominales bajaron pero el problema no estaba en la falta de liquidez sino en la falta de empresas dispuestas a tomar créditos e invertir.

En el sector bancario, el panorama no era mejor. Según Anil Kashyap los bancos japoneses, sin productos rentables a escala internacional, tenían sus ventajas comparativas en el empresariado japonés, pero como éste estaba poco dispuesto a endeudarse, no quedaban muchas opciones. Además, sus balances estaban plagados de deudas de dudoso cobro. Las inyecciones de liquidez del Banco de Japón servían para recomponer el balance, pero no para conceder créditos y relanzar el crecimiento económico. Además, con los tipos de interés nominales a largo plazo en niveles del 1% o 2% como mucho, la curva de tipos quedó prácticamente plana, y sin una diferencia entre el interés a largo y el corto, la recuperación de los bancos se hizo más difícil. El rompecabezas se acababa de complicar porque, con deflación, los bajos tipos de interés nominales se convertían en tipos reales relativamente altos, más elevados generalmente que en Estados Unidos o en Europa, lo cual desincentivaba definitivamente la inversión.

Sólo quedaba un camino por probar: forzar un aumento de la demanda agregada a través del gasto público y del déficit público. El peor riesgo era generar inflación, pero en esas circunstancias la subida de los precios se habría considerado una bendición. Pero ni por esas. En pocos años, enormes déficit se sucedieron y la deuda pública escaló a tasas siderales con un resultado, en términos de crecimiento, decepcionante. Es como si los ciudadanos japoneses hubieran contrarrestado el mayor déficit de su gobierno con un mayor ahorro privado, anticipando los futuros impuestos que acabarían sufragando los gastos públicos.

En los últimos años, la situación de la economía japonesa parece volver poco a poco a una situación de normalidad. De su larga crisis, algunas lecciones para la situación actual se derivan. La primera, la necesidad de reaccionar con rapidez y contundencia contra el estallido de burbujas inmobiliarias y financieras. La segunda, el papel clave que juega un saneamiento rápido del sector bancario, para de este modo restablecer con prontitud los mecanismos de financiación de la economía.